تفسير الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
اختيار طرح Circle للاكتتاب يتزامن مع تسارع تصفية الصناعة، ويخفي وراءه قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال: معدل الفائدة الصافي في تراجع مستمر، ولكنه لا يزال يحمل إمكانات نمو هائلة. من ناحية، تمتلك Circle شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" نسبياً، حيث بلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل في نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد أسعار الفائدة العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتوسع بشكل كبير، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها السوقية ورفع أوراقها التنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسار Circle في الاكتتاب لمدة سبع سنوات، من خلال تحليل عميق لحوكمتها، وهيكل أعمالها، ونموذج ربحها، لاستكشاف إمكانات النمو ومنطق الرسملة الكامنة وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1. سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 نموذج انتقال محاولات رأس المال الثلاثة(2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle مثالاً حياً على الديناميكية بين الشركات المشفرة والأطر التنظيمية. في عام 2018، أثناء المحاولة الأولى للإدراج، كانت فترة غامضة في تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 ملايين دولار من عدة مؤسسات، ولكن الشكوك حول الامتثال التنظيمي لأنشطة البورصة والصدمة المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نماذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
تُظهر محاولات SPAC في عام 2021 حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أن الاندماج مع شركة معينة يمكن أن يتجنب التدقيق الصارم لطرح الاكتتاب العام التقليدي، إلا أن استفسارات الجهات التنظيمية حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم، وتطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت الشركة بشكل غير متوقع لإكمال تحولها الرئيسي: التخلي عن الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة حتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء توافق USDC مع القوانين، وتقدمت بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في عدة دول حول العالم.
تعتبر خيارات الطرح العام الأولي (IPO) لعام 2025 علامة على نضوج مسار تمويل الشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح، ولكن أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي للرقابة. ومن الجدير بالذكر أن الوثائق ذات الصلة كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين أصول تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% منها من خلال صناديق شركة إدارة أصول معينة في اتفاقيات إعادة الشراء العكسية الليلية، و15% تُودع في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. في الواقع، هذه العمليات الشفافة تبني إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان معًا من خلال التحالف. عندما تم تأسيس التحالف في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية مقابل دخول الحركة". وفقًا للوثائق العامة لـ Circle في عام 2023، قامت بشراء النسبة المتبقية من الأسهم في التحالف من تلك المنصة مقابل 210 مليون دولار أمريكي، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع عائدات USDC.
تتعلق اتفاقية التوزيع الحالية بشروط اللعبة الديناميكية. وفقًا للإفصاح، يتقاسم الطرفان عائدات احتياطي USDC بنسبة معينة بناءً على ما ذُكر في النص، حيث يشارك أحد منصات التداول حوالي 50% من عائدات الاحتياطي (، وتكون نسبة التوزيع مرتبطة بكمية USDC التي توفرها تلك المنصة. من البيانات العامة، يُعرف أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي المعروض من USDC في عام 2024. تأخذ إحدى منصات التداول حوالي 55% من عائدات الاحتياطي بفضل حصة العرض التي تبلغ 20%، مما يضع بعض المخاطر على Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لتلك المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطيات USDC وهيكل الأسهم والملكية
) 2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة من "تدرج السيولة":
النقد###15%(: يُودع في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية، لمواجهة عمليات السحب المفاجئة
صندوق الاحتياطي )85%(: من خلال تخصيص صندوق تديره شركة إدارة الأصول
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد النقود في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، ويتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية ذات المدة المتبقية التي لا تتجاوز ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا تتجاوز المدة المتوسطة المرجحة بالدولار لمدفوعات الأصول 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة بالدولار 120 يومًا.
) 2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة المستويات
وفقًا للمستندات المقدمة إلى الجهات التنظيمية، ستعتمد Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الاكتتاب العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بصوت واحد في حقوق التصويت؛
الأسهم من الفئة B: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، حيث تمتلك كل سهم خمس أصوات، لكن الحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت محدد بـ 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال لديه القدرة على اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج.
الأسهم من الفئة C: بدون حق التصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد البورصة.
تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية الطويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة الفريق التنفيذي على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حصة كبار التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في الوثائق العامة أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
![دراسة حول الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp(
3. نموذج الربح وتفكيك العوائد
) 3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصادر الإيرادات: إيرادات الاحتياطي هي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بمبلغ متساوي من الدولار، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل بشكل رئيسي السندات الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق دخلاً ثابتًا من الفائدة في فترات ارتفاع الفائدة. وفقًا للبيانات ذات الصلة، من المتوقع أن يصل إجمالي الإيرادات في عام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، منها 99% ### حوالي 1.661 مليار دولار ( تأتي من إيرادات الاحتياطي.
تقسيم الأرباح مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle، مما يؤثر سلبًا على أداء الربح الصافي. ورغم أن هذه النسبة من الأرباح قد أثرت سلبًا على الربح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء ودفع الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، زادت Circle أيضًا من عائداتها من خلال الخدمات المؤسسية، أعمال سك USDC، ورسوم التبادل بين السلاسل، لكن المساهمة كانت صغيرة، حيث بلغت فقط 1516 مليون دولار.
) 3.2 paradox of زيادة الإيرادات و انكماش الأرباح ### 2022-2024 (
هناك دوافع هيكلية وراء التناقض الظاهر:
من التنوع إلى التركيز: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر أهمية للشركة، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح تنفيذ استراتيجيتها "العملات المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغيرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
تضاعف إنفاق التوزيع مما ضغط على هامش الربح: ارتفعت تكاليف توزيع Circle وتكاليف التداول بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، حيث قفزت من 287 مليون دولار أمريكي في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار أمريكي في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي في إصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام التسوية والدفع، ومع توسع حجم تداول USDC، زادت هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليلها بشكل كبير، انخفضت هوامش الربح الإجمالية لشركة Circle من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024 بسرعة. يعكس ذلك أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها على الرغم من مزايا الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح خلال فترة انخفاض معدلات الفائدة.
تحقيق الأرباح وتحويل الخسائر إلى أرباح لكن الهوامش تتباطأ: لقد تمكنت Circle من تحويل خسائرها إلى أرباح رسميًا في عام 2023، حيث بلغت أرباحها الصافية 268 مليون دولار، ومعدل الربح الصافي 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لم يتجاوز 101,251,000 دولار، وعند إضافة 54,416,000 دولار من الإيرادات غير التشغيلية، أصبحت الأرباح الصافية 155 مليون دولار، لكن معدل الربح الصافي قد انخفض إلى 9.28%، مما يمثل انخفاضًا بحوالي نصف القيمة مقارنة بالعام السابق.
الصلابة في التكاليف: يجدر الانتباه إلى أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يمثل زيادة مستمرة لثلاث سنوات. وفقًا لمعلوماتها المعلنة، فإن هذا الإنفاق يُستخدم بشكل رئيسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يؤكد الصلابة في التكاليف الناتجة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
بشكل عام ، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصة" في عام 2022 ، وحققت نقطة تحول في الربحية في عام 2023 ، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 ولكن مع تباطؤ في معدل النمو ، وقد اقترب هيكلها المالي تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، يعتمد هيكل إيراداتها بشكل كبير على فارق عائدات سندات الخزانة الأمريكية وحجم التداول، مما يعني أنه في حالة حدوث دورة انخفاض في معدل الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيتعرض أداؤها الربحي لضغوط مباشرة. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على الربحية المستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة النمو".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز USDC خصائصها ك"أصول متقاطعة السلاسل" )2024 حجم المعاملات على السلسلة 20 تريليون دولار (، فإن تأثير مضاعف العملة يضعف في الواقع من قدرة المصدّر على تحقيق الأرباح. وهذا يتماشى مع مأزق الصناعة المصرفية التقليدية.
![تفسير IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350.webp(
) 3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع النمو المحتمل
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يستمر في الضغط بسبب التكاليف المرتفعة للتوزيع والنفقات الامتثال، فإن معدل الربح الصافي لعام 2024 بلغ فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42% على أساس سنوي، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من عوامل النمو.
ارتفاع التدفق المستمر يعزز دخل الاحتياطي بمعدل الفائدة المستقر:
وفقًا للبيانات، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وهي الثانية بعد عملة مستقرة أخرى بقيمة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال النمو في القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب من 2020 حتى أبريل 2025 قد وصل إلى 89.7%. حتى إذا تباطأ معدل نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية في نهاية العام إلى 90 مليار دولار، وسيزداد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطيات حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات الكبيرة جزئيًا عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين هيكل تكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات عالية لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة تتعلق بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول أخرى يتطلب فقط دفع مبلغ 6,025 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما يؤدي إلى زيادة عرض USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من السابق. بالارتباط مع الوثائق العامة، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل من خلال خطط التعاون مع هذه المنصة.
التقدير المحافظ لم يتم تسعيره حسب ندرة السوق: تقدير IPO لشركة Circle يتراوح بين 40-50 مليار دولار، بناءً على أرباح صافية معدلة قدرها 200 مليون دولار، ومعدل الربح / السعر بين 20~25x. يبدو أنه يعكس السوق بالنسبة ل"نمو منخفض وأرباح مستقرة"، لكن هذا النظام التقييمي لم يضع في الحسبان القيمة النادرة لكونها الأداة الوحيدة للعملات المستقرة النقية في السوق الأمريكية، حيث أن الأداة الوحيدة في مجال متخصص عادة ما تستفيد من علاوة التقييم، ولم تحسب Circle ذلك. في الوقت نفسه، إذا نجحت التشريعات المتعلقة بالعملات المستقرة، سيتعين على المُصدرين في الخارج تعديل هيكل الاحتياطيات بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل المتوافق الحالي مباشرة، مما يشكل "نهاية أرباح التحكيم التنظيمي". التغييرات السياسية المقابلة يمكن أن تؤدي إلى زيادة كبيرة في حصة USDC في السوق.
سجلت القيمة السوقية للعملات المستقرة مرونة مقارنةً بعملة البيتكوين: حيث تمكنت القيمة السوقية للعملات المستقرة من الحفاظ على استقرار نسبي أثناء الانخفاض الحاد في سعر البيتكوين، مما يظهر
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 18
أعجبني
18
6
إعادة النشر
مشاركة
تعليق
0/400
ClassicDumpster
· 08-15 07:26
9.3% تَزْتَزَزْ، حتى أن شراء السندات الحكومية أفضل.
شاهد النسخة الأصليةرد0
ForkMonger
· 08-12 18:05
هههه دائرة الطرح العام الأولي تبدو وكأنها وعاء العسل للحوكمة... هوامش ضعيفة لكن تبني خنادق؟ أشعر بالأسف، فخ كلاسيكي
شاهد النسخة الأصليةرد0
SnapshotDayLaborer
· 08-12 18:05
يمكن أن يكون ببطء ثم بسرعة ، سيكون الأمر مستقراً في عام 2025
شاهد النسخة الأصليةرد0
ApyWhisperer
· 08-12 17:58
منخفض الربح عالي الامتثال يتحمل العزلة
شاهد النسخة الأصليةرد0
DeFiDoctor
· 08-12 17:49
9.3% تكلفة تنظيمية مدمر العرض السريري غير متفائل
شاهد النسخة الأصليةرد0
RektRecovery
· 08-12 17:49
دخان ومرآة كلاسيكية... هامش ربح 9.3% يبعث على الرائحة غير المستدامة لمعدل الاحتراق بصراحة
تحليل الطرح العام الأولي لشركة Circle: ارتفاع معدل الفائدة المحتمل خلف انخفاض صافي الربح
تفسير الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
اختيار طرح Circle للاكتتاب يتزامن مع تسارع تصفية الصناعة، ويخفي وراءه قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بالخيال: معدل الفائدة الصافي في تراجع مستمر، ولكنه لا يزال يحمل إمكانات نمو هائلة. من ناحية، تمتلك Circle شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" نسبياً، حيث بلغ معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل في نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع فوائد أسعار الفائدة العالية، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتوسع بشكل كبير، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها السوقية ورفع أوراقها التنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسار Circle في الاكتتاب لمدة سبع سنوات، من خلال تحليل عميق لحوكمتها، وهيكل أعمالها، ونموذج ربحها، لاستكشاف إمكانات النمو ومنطق الرسملة الكامنة وراء "معدل الفائدة الصافي المنخفض".
1. سبع سنوات من الطرح العام: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 نموذج انتقال محاولات رأس المال الثلاثة(2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle مثالاً حياً على الديناميكية بين الشركات المشفرة والأطر التنظيمية. في عام 2018، أثناء المحاولة الأولى للإدراج، كانت فترة غامضة في تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على بورصة معينة، وحصلت على تمويل بقيمة 110 ملايين دولار من عدة مؤسسات، ولكن الشكوك حول الامتثال التنظيمي لأنشطة البورصة والصدمة المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نماذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
تُظهر محاولات SPAC في عام 2021 حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أن الاندماج مع شركة معينة يمكن أن يتجنب التدقيق الصارم لطرح الاكتتاب العام التقليدي، إلا أن استفسارات الجهات التنظيمية حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم، وتطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت الشركة بشكل غير متوقع لإكمال تحولها الرئيسي: التخلي عن الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة حتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء توافق USDC مع القوانين، وتقدمت بنشاط للحصول على تراخيص تنظيمية في عدة دول حول العالم.
تعتبر خيارات الطرح العام الأولي (IPO) لعام 2025 علامة على نضوج مسار تمويل الشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح، ولكن أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي للرقابة. ومن الجدير بالذكر أن الوثائق ذات الصلة كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين أصول تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% منها من خلال صناديق شركة إدارة أصول معينة في اتفاقيات إعادة الشراء العكسية الليلية، و15% تُودع في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. في الواقع، هذه العمليات الشفافة تبني إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان معًا من خلال التحالف. عندما تم تأسيس التحالف في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية مقابل دخول الحركة". وفقًا للوثائق العامة لـ Circle في عام 2023، قامت بشراء النسبة المتبقية من الأسهم في التحالف من تلك المنصة مقابل 210 مليون دولار أمريكي، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع عائدات USDC.
تتعلق اتفاقية التوزيع الحالية بشروط اللعبة الديناميكية. وفقًا للإفصاح، يتقاسم الطرفان عائدات احتياطي USDC بنسبة معينة بناءً على ما ذُكر في النص، حيث يشارك أحد منصات التداول حوالي 50% من عائدات الاحتياطي (، وتكون نسبة التوزيع مرتبطة بكمية USDC التي توفرها تلك المنصة. من البيانات العامة، يُعرف أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي المعروض من USDC في عام 2024. تأخذ إحدى منصات التداول حوالي 55% من عائدات الاحتياطي بفضل حصة العرض التي تبلغ 20%، مما يضع بعض المخاطر على Circle: عندما يتوسع USDC خارج النظام البيئي لتلك المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطيات USDC وهيكل الأسهم والملكية
) 2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
تظهر إدارة احتياطي USDC ميزات واضحة من "تدرج السيولة":
ابتداءً من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد النقود في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، ويتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية ذات المدة المتبقية التي لا تتجاوز ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة الشراء لسندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. لا تتجاوز المدة المتوسطة المرجحة بالدولار لمدفوعات الأصول 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة بالدولار 120 يومًا.
) 2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة المستويات
وفقًا للمستندات المقدمة إلى الجهات التنظيمية، ستعتمد Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية الطويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة الفريق التنفيذي على القرارات الرئيسية.
2.3 توزيع حصة كبار التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في الوثائق العامة أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يوفر الطرح العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
![دراسة حول الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp(
3. نموذج الربح وتفكيك العوائد
) 3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
) 3.2 paradox of زيادة الإيرادات و انكماش الأرباح ### 2022-2024 (
هناك دوافع هيكلية وراء التناقض الظاهر:
من التنوع إلى التركيز: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر أهمية للشركة، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح تنفيذ استراتيجيتها "العملات المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغيرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
تضاعف إنفاق التوزيع مما ضغط على هامش الربح: ارتفعت تكاليف توزيع Circle وتكاليف التداول بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، حيث قفزت من 287 مليون دولار أمريكي في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار أمريكي في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي في إصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام التسوية والدفع، ومع توسع حجم تداول USDC، زادت هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليلها بشكل كبير، انخفضت هوامش الربح الإجمالية لشركة Circle من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024 بسرعة. يعكس ذلك أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها على الرغم من مزايا الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح خلال فترة انخفاض معدلات الفائدة.
تحقيق الأرباح وتحويل الخسائر إلى أرباح لكن الهوامش تتباطأ: لقد تمكنت Circle من تحويل خسائرها إلى أرباح رسميًا في عام 2023، حيث بلغت أرباحها الصافية 268 مليون دولار، ومعدل الربح الصافي 18.45%. على الرغم من استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، فإن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لم يتجاوز 101,251,000 دولار، وعند إضافة 54,416,000 دولار من الإيرادات غير التشغيلية، أصبحت الأرباح الصافية 155 مليون دولار، لكن معدل الربح الصافي قد انخفض إلى 9.28%، مما يمثل انخفاضًا بحوالي نصف القيمة مقارنة بالعام السابق.
الصلابة في التكاليف: يجدر الانتباه إلى أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يمثل زيادة مستمرة لثلاث سنوات. وفقًا لمعلوماتها المعلنة، فإن هذا الإنفاق يُستخدم بشكل رئيسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يؤكد الصلابة في التكاليف الناتجة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
بشكل عام ، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصة" في عام 2022 ، وحققت نقطة تحول في الربحية في عام 2023 ، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 ولكن مع تباطؤ في معدل النمو ، وقد اقترب هيكلها المالي تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، يعتمد هيكل إيراداتها بشكل كبير على فارق عائدات سندات الخزانة الأمريكية وحجم التداول، مما يعني أنه في حالة حدوث دورة انخفاض في معدل الفائدة أو تباطؤ في نمو USDC، سيتعرض أداؤها الربحي لضغوط مباشرة. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على الربحية المستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة النمو".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز USDC خصائصها ك"أصول متقاطعة السلاسل" )2024 حجم المعاملات على السلسلة 20 تريليون دولار (، فإن تأثير مضاعف العملة يضعف في الواقع من قدرة المصدّر على تحقيق الأرباح. وهذا يتماشى مع مأزق الصناعة المصرفية التقليدية.
![تفسير IPO الدائرة: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350.webp(
) 3.3 معدل الفائدة المنخفض وراء ارتفع النمو المحتمل
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle يستمر في الضغط بسبب التكاليف المرتفعة للتوزيع والنفقات الامتثال، فإن معدل الربح الصافي لعام 2024 بلغ فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42% على أساس سنوي، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من عوامل النمو.
وفقًا للبيانات، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، وهي الثانية بعد عملة مستقرة أخرى بقيمة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC في السوق إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال النمو في القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب من 2020 حتى أبريل 2025 قد وصل إلى 89.7%. حتى إذا تباطأ معدل نمو USDC في الأشهر الثمانية المتبقية، من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية في نهاية العام إلى 90 مليار دولار، وسيزداد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطيات حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات الكبيرة جزئيًا عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
تحسين هيكل تكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات عالية لمنصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة تتعلق بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول أخرى يتطلب فقط دفع مبلغ 6,025 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما يؤدي إلى زيادة عرض USDC على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من السابق. بالارتباط مع الوثائق العامة، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل من خلال خطط التعاون مع هذه المنصة.
التقدير المحافظ لم يتم تسعيره حسب ندرة السوق: تقدير IPO لشركة Circle يتراوح بين 40-50 مليار دولار، بناءً على أرباح صافية معدلة قدرها 200 مليون دولار، ومعدل الربح / السعر بين 20~25x. يبدو أنه يعكس السوق بالنسبة ل"نمو منخفض وأرباح مستقرة"، لكن هذا النظام التقييمي لم يضع في الحسبان القيمة النادرة لكونها الأداة الوحيدة للعملات المستقرة النقية في السوق الأمريكية، حيث أن الأداة الوحيدة في مجال متخصص عادة ما تستفيد من علاوة التقييم، ولم تحسب Circle ذلك. في الوقت نفسه، إذا نجحت التشريعات المتعلقة بالعملات المستقرة، سيتعين على المُصدرين في الخارج تعديل هيكل الاحتياطيات بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل المتوافق الحالي مباشرة، مما يشكل "نهاية أرباح التحكيم التنظيمي". التغييرات السياسية المقابلة يمكن أن تؤدي إلى زيادة كبيرة في حصة USDC في السوق.
سجلت القيمة السوقية للعملات المستقرة مرونة مقارنةً بعملة البيتكوين: حيث تمكنت القيمة السوقية للعملات المستقرة من الحفاظ على استقرار نسبي أثناء الانخفاض الحاد في سعر البيتكوين، مما يظهر