Keuangan Desentralisasi Kedalaman Penelitian: Rekonstruksi Industri dan Peluang Pengembangan di Bawah Kebijakan Baru SEC

I. Pendahuluan: Perubahan Kunci dalam Kebijakan SEC dan Lanskap Regulasi DeFi

Keuangan Desentralisasi (DeFi) telah berkembang pesat sejak 2018, menjadi salah satu pilar utama sistem aset kripto global. Melalui protokol keuangan yang terbuka dan tanpa izin, DeFi menyediakan berbagai fungsi keuangan seperti perdagangan aset, peminjaman, dan derivatif, yang bergantung pada kontrak pintar dan penyelesaian di blockchain di tingkat teknis, serta membangun kembali struktur keuangan tradisional. Setelah "Musim DeFi" pada tahun 2020, total nilai yang terkunci dalam DeFi (TVL) sempat melampaui 180 miliar dolar AS, menunjukkan potensi besar di bidang ini.

Namun, ekspansi cepat di bidang Keuangan Desentralisasi juga disertai dengan masalah seperti kebingungan regulasi dan risiko sistemik. Sebelumnya, otoritas regulasi Amerika Serikat menerapkan strategi yang lebih ketat terhadap industri kripto, memasukkan protokol Keuangan Desentralisasi, platform DEX, dan lainnya ke dalam lingkup penegakan hukum. Sejak tahun 2022, beberapa proyek terkenal telah menghadapi berbagai bentuk penyelidikan. Sementara itu, industri Keuangan Desentralisasi menghadapi berbagai kesulitan seperti perkembangan teknologi yang terbatas dan pengurangan investasi modal di tengah ketidakpastian kebijakan.

Lingkungan regulasi ini mengalami perubahan signifikan pada kuartal kedua tahun 2025. Pada awal Juni, ketua baru SEC mengajukan jalur eksplorasi regulasi DeFi yang positif dalam sidang kongres, yang menggarisbawahi tiga arah kebijakan: menetapkan "mekanisme pengecualian inovasi" untuk protokol yang sangat terdesentralisasi, mendorong "kerangka regulasi klasifikasi fungsi", dan memasukkan tata kelola DAO ke dalam sandbox regulasi. Peralihan kebijakan ini sejalan dengan white paper terkait dari Komite Stabilitas Keuangan Departemen Keuangan AS, yang pertama kali mengusulkan untuk menghindari "menekan inovasi" melalui mekanisme seperti sandbox regulasi.

Dua, Evolusi Jalur Regulasi AS: Dari "Secara Default Ilegal" ke Logika Transformasi "Penyesuaian Fungsional"

Evolusi regulasi DeFi di Amerika Serikat mencerminkan proses bagaimana kerangka kepatuhan keuangan menghadapi tantangan teknologi baru. Memahami transformasi ini memerlukan tinjauan terhadap sikap regulasi di awal munculnya DeFi, peristiwa penegakan hukum utama, serta perubahan dalam penerapan hukum.

Pada awalnya, SEC terutama menggunakan kerangka uji Howey untuk menganggap sebagian besar token DeFi sebagai sekuritas yang tidak terdaftar. Antara tahun 2021-2022, SEC mengambil serangkaian tindakan penegakan hukum yang mencolok, menyelidiki atau menuduh beberapa proyek terkenal. Nada regulasi pada tahap ini dapat diringkas sebagai "secara default ilegal", yang mengharuskan pihak proyek untuk membuktikan bahwa mereka tidak terlibat dalam transaksi sekuritas.

Namun, strategi ini dengan cepat menghadapi tantangan. Beberapa putusan pengadilan melemahkan posisi SEC tentang "semua token adalah sekuritas". Pada saat yang sama, SEC juga menghadapi tantangan mendasar dalam penerapan hukum pada struktur seperti DAO. Justru dalam konteks inilah, SEC melakukan penyesuaian strategis di awal tahun 2025.

Ketua baru mendorong prinsip "netralitas teknologi", menekankan desain batasan regulasi berdasarkan fungsi, bukan cara implementasi teknologi. SEC membentuk kelompok penelitian khusus di dalam, membangun sistem klasifikasi risiko DeFi melalui pemodelan data, pengujian protokol, dan metode lainnya. Ini mewakili transisi menuju "regulasi berdasarkan fungsi", yaitu menggunakan fungsi finansial nyata dari protokol DeFi sebagai dasar desain kebijakan.

Perlu dicatat bahwa SEC tidak mengesampingkan klaim kekuasaan regulasi, tetapi sedang mencoba membangun strategi yang lebih fleksibel. Misalnya, untuk proyek yang jelas terpusat, diutamakan untuk memenuhi kewajiban pendaftaran; sedangkan untuk protokol yang sangat terdesentralisasi, mungkin akan diperkenalkan mekanisme pengecualian. Secara keseluruhan, regulasi DeFi di AS sedang beralih dari penegakan hukum yang ketat, menuju konsultasi institusi, identifikasi fungsi, dan pengarahan risiko.

Tiga, Tiga Kode Kekayaan: Revaluasi Nilai dalam Logika Sistem

Seiring dengan implementasi kebijakan baru SEC, sektor DeFi menyambut insentif positif yang sudah lama dinanti. Pasar mulai mengevaluasi kembali nilai dasar dari protokol DeFi, dengan beberapa jalur yang terkekang nilai menunjukkan potensi untuk direvaluasi. Berdasarkan logika sistem, garis besar revaluasi nilai di bidang DeFi saat ini terutama terfokus pada tiga arah:

Pertama, perantara kepatuhan di blockchain semakin menjadi area nilai baru. Pasar memiliki permintaan struktural untuk layanan kepatuhan seperti verifikasi identitas, anti pencucian uang, dan pengungkapan risiko. Protokol DID yang menyediakan KYC di blockchain dan penyedia layanan kustodian yang patuh akan mendapatkan toleransi kebijakan yang lebih tinggi dan lebih disukai oleh investor.

Kedua, infrastruktur likuiditas on-chain mendapatkan kembali dukungan valuasi strategis. Protokol DEX yang representatif seperti Uniswap akan kembali menjadi pilihan utama untuk aliran dana ekosistem di bawah kebijakan baru. Risiko hukum dari protokol AMM yang mendasarinya telah berkurang secara signifikan, ditambah dengan kekayaan RWA, kedalaman perdagangan on-chain diharapkan dapat diperbaiki. Selain itu, infrastruktur seperti oracle juga akan memikul tanggung jawab penting dalam kerangka kepatuhan.

Sekali lagi, protokol DeFi yang memiliki imbal hasil endogen tinggi akan memasuki periode pemulihan kredit. Setelah regulasi semakin jelas, protokol peminjaman seperti Compound diharapkan dapat menjadi "wadah aliran kas stabil di atas rantai" berkat model imbal hasil on-chain yang dapat diukur. Terutama, stablecoin on-chain akan membangun benteng institusi di bawah posisi regulasi yang lebih jelas, meningkatkan daya tariknya.

Tiga garis besar di balik logika bersama adalah proses penyeimbangan di mana "keuntungan pengenalan kebijakan" diubah menjadi "berat penetapan harga pasar". Protokol DeFi akan membangun mekanisme penetapan nilai yang ditujukan untuk modal institusional melalui pendapatan nyata, kemampuan layanan yang sesuai, dan sebagainya, untuk menciptakan prasyarat sistematis bagi integrasi dengan sistem keuangan tradisional.

Empat, Reaksi Pasar: Dari TVL Melonjak ke Penilaian Ulang Harga Aset

Kebijakan baru SEC dengan cepat memicu reaksi berantai di tingkat pasar, membentuk umpan balik positif "ekspektasi sistem - arus balik dana - penilaian ulang aset". Cerminan paling langsung adalah pemulihan yang signifikan dalam total nilai terkunci (TVL) DeFi. Dalam satu minggu setelah pengumuman kebijakan baru, TVL DeFi di jaringan Ethereum melonjak dari 46 miliar USD menjadi 54 miliar USD, dengan kenaikan lebih dari 17%. Beberapa indikator seperti jumlah terkunci dari berbagai protokol utama dan tingkat aktivitas transaksi di jaringan juga menunjukkan pemulihan secara menyeluruh.

Di bawah dorongan aliran dana kembali, beberapa aset DeFi terkemuka mengalami penilaian ulang harga. Token tata kelola seperti UNI, AAVE, MKR rata-rata naik 25%-60% dalam seminggu. Putaran rebound ini mencerminkan model penilaian baru mengenai kemampuan arus kas masa depan dari protokol DeFi oleh pasar. Saat ini, pasar mulai menggunakan indikator seperti rasio laba protokol dan penilaian TVL untuk memperbaiki penilaian DeFi.

Data on the blockchain juga menunjukkan perubahan dalam struktur distribusi dana. Setoran di blockchain dari berbagai protokol dan jumlah pengguna meningkat secara signifikan, terutama dalam protokol terkait RWA di mana proporsi dompet institusi meningkat dengan cepat. Sementara itu, stablecoin keluar dari bursa terpusat, sementara net inflow stablecoin dalam protokol DeFi mulai pulih, menunjukkan bahwa kepercayaan investor terhadap keamanan aset di blockchain sedang pulih.

Perlu dicatat bahwa meskipun respons pasar signifikan, penilaian ulang aset masih dalam tahap awal, dan ruang untuk realisasi premium institusi belum sepenuhnya tercapai. Saat ini, rasio harga terhadap penjualan beberapa protokol terkemuka masih jauh di bawah level bullish, dengan dukungan dari pertumbuhan pendapatan yang nyata dan kepastian regulasi, pusat penilaian diharapkan akan bergerak naik. Pada saat yang sama, penilaian ulang aset juga akan berdampak pada desain dan mekanisme distribusi token, mendorong protokol untuk lebih memperkuat kemampuan penangkapan nilai.

Lima, Pandangan Masa Depan: Rekonstruksi Institusional DeFi dan Siklus Baru

Kebijakan baru SEC adalah titik belok kunci bagi industri DeFi untuk menuju restrukturisasi institusional dan perkembangan yang berkelanjutan dan sehat. Melihat ke depan, DeFi akan menunjukkan tren perkembangan baru di bidang berikut:

1. Rekonstruksi institusional akan berdampak mendalam pada paradigma desain dan model bisnis DeFi. Desain protokol di masa depan akan lebih memperhatikan kombinasi antara keunggulan teknologi dan atribut kepatuhan, membentuk paradigma baru "kepatuhan terintegrasi".

2. Model bisnis akan menjadi lebih beragam dan mendalam. Pihak proyek akan lebih fokus pada pembangunan model profitabilitas yang berkelanjutan, seperti pembagian hasil lapisan protokol, pengikatan RWA, dan sebagainya, membentuk siklus pendapatan yang dapat dibandingkan dengan aset keuangan tradisional.

3. Mekanisme tata kelola akan mengalami rekonstruksi sistem. Di masa depan, mungkin akan mengadopsi model tata kelola campuran, menggabungkan pemungutan suara di atas rantai, protokol di luar rantai, dan kerangka hukum, untuk meningkatkan legitimasi dan kekuatan eksekusi tata kelola.

4. Subjek yang terlibat dan struktur modal akan bertransformasi. Ambang masuk bagi investor institusi akan diturunkan, yang akan mendorong lebih banyak produk yang disesuaikan untuk institusi. Pada saat yang sama, pihak proyek juga akan mengoptimalkan model ekonomi token untuk menarik investasi nilai jangka panjang.

5. Inovasi teknologi dan penggabungan lintas rantai akan menjadi penopang. Inovasi teknologi seperti perlindungan privasi dan otentikasi identitas akan mempercepat, protokol lintas rantai akan mewujudkan penggabungan ekosistem multi-rantai tanpa batas.

Meskipun proses institusionalisasi DeFi membuka babak baru, tantangan tetap ada. Stabilitas pelaksanaan kebijakan, pengendalian biaya kepatuhan, perlindungan privasi pengguna, dan isu-isu kunci lainnya perlu diselesaikan di masa depan. Semua pihak dalam industri perlu bekerja sama untuk mendorong penyusunan standar dan pembangunan mekanisme swadaya, terus meningkatkan tingkat institusionalisasi keseluruhan industri dan kepercayaan pasar.

Enam, Kesimpulan

Keuangan Desentralisasi berada di titik kunci restrukturisasi institusi dan peningkatan teknologi. Kebijakan baru SEC membawa lingkungan yang penuh dengan regulasi dan kesempatan bagi industri, mendorong Keuangan Desentralisasi untuk bertransformasi dari pertumbuhan liar menuju perkembangan yang sesuai dengan regulasi. Di masa depan, Keuangan Desentralisasi diperkirakan akan mencapai inklusi keuangan yang lebih luas dan rekonstruksi nilai, menjadi batu fondasi penting bagi ekonomi digital. Namun, industri masih perlu terus berupaya dalam hal risiko kepatuhan, keamanan teknologi, dan aspek lainnya, untuk benar-benar membuka jalan menuju kemakmuran jangka panjang di wilayah baru kekayaan. Dengan kebijakan baru SEC, dari "pengecualian inovasi" hingga "keuangan on-chain" mungkin akan memicu ledakan secara menyeluruh, musim panas Keuangan Desentralisasi mungkin akan muncul kembali, dan token blue chip di sektor tersebut diharapkan akan mengalami penilaian ulang nilai.