Strategi Akhir Permainan: Meledaknya Premium DAT dan Hitung Mundur Pembersihan Regulasi

Penulis: Joseph Ayoub, mantan Kepala Penelitian Enkripsi di Citigroup

Kompilasi: Shenchao TechFlow

Judul Asli: Peringatan Gelembung Perusahaan Perbendaharaan Enkripsi: Dari "Alkimia Keuangan" ke Penghitungan Mundur Likuidasi

Pendahuluan Cryptocurrency terakhir mengalami gelembung "tradisional" pada kuartal keempat tahun 2017, ketika pasar menunjukkan peningkatan persentase harian dua digit yang mengejutkan, bahkan tiga digit, bursa tidak dapat menampung lonjakan permintaan, peserta baru berbondong-bondong, ICO spekulatif (Penawaran Koin Perdana) bermunculan, volume perdagangan mencapai rekor tertinggi, pasar menyambut paradigma baru, ketinggian baru, bahkan pengalaman mewah kelas satu. Ini adalah gelembung ritel tradisional terakhir yang mainstream di bidang cryptocurrency, sembilan tahun telah berlalu sejak lahirnya mata uang peer-to-peer "tanpa kepercayaan" yang pertama.

Waktu cepat maju ke 4 tahun kemudian, enkripsi mengalami gelembung besar kedua, kali ini lebih besar, lebih kompleks, dan mengintegrasikan paradigma baru dari stablecoin algoritmik (seperti Luna dan Terra), sambil disertai dengan beberapa kejahatan "re-mortgage" (seperti FTX dan Alameda). Apa yang disebut "inovasi" ini begitu rumit sehingga sangat sedikit orang yang benar-benar memahami bagaimana skema Ponzi terbesar di dalamnya berfungsi. Namun, seperti setiap paradigma baru, para peserta yakin ini adalah bentuk rekayasa keuangan baru, model inovasi baru, dan jika Anda tidak mengerti, tidak ada orang yang memiliki waktu untuk menjelaskan kepada Anda.

Kejatuhan skema Ponzi ritel terbesar

Era DAT telah tiba (2020-2025)

Kami saat itu tidak menyadari bahwa MicroStrategy milik Michael Saylor yang lahir pada tahun 2020, ternyata akan menjadi benih yang mendorong penataan kembali dana tingkat institusi terhadap Bitcoin, dan semua ini dimulai dari keruntuhan tajam Bitcoin pada tahun 2022 [1]. Pada tahun 2025, "alkimia keuangan" Saylor telah menjadi kekuatan pendorong utama permintaan pembeli marginal cryptocurrency saat ini. Mirip dengan tahun 2021, hanya sedikit orang yang benar-benar memahami mekanisme rekayasa keuangan paradigma baru ini. Meskipun demikian, orang-orang yang telah mengalami "atmosfer berbahaya" di masa lalu secara bertahap menjadi lebih waspada; namun, munculnya fenomena ini dan efek sekunder yang dihasilkannya, justru menjadi kunci untuk membedakan antara "mengetahui bahwa mungkin ada masalah" dan "mendapatkan keuntungan dari situ."

Paradigma baru kecerdasan finansial..？

Apa definisi dasar dari DAT?

Perbendaharaan Aset Digital (Digital Asset Treasuries, disingkat DATs) adalah alat yang cukup sederhana. Mereka adalah perusahaan ekuitas tradisional yang tujuannya hanya untuk membeli aset digital. DAT baru biasanya beroperasi dengan mengumpulkan dana dari investor, menjual saham perusahaan, dan menggunakan hasilnya untuk membeli aset digital. Dalam beberapa kasus, mereka akan terus menjual ekuitas, mendilusi hak pemegang saham yang ada, untuk terus mengumpulkan dana membeli aset digital.

Cara menghitung nilai aset bersih (NAV) dari DAT sangat sederhana: aset dikurangi kewajiban, kemudian dibagi dengan jumlah saham. Namun, yang diperdagangkan di pasar bukanlah NAV, melainkan mNAV, yaitu penilaian pasar terhadap saham ini relatif terhadap aset dasarnya. Jika investor membayar 2 dolar untuk setiap 1 dolar eksposur Bitcoin, itu adalah premi 100%. Inilah yang disebut "Alkimia": dalam keadaan premi, perusahaan dapat menerbitkan saham dan membeli BTC dengan cara yang bernilai lebih; sementara dalam keadaan diskon, logika berbalik - pembelian kembali atau tekanan dari investor agresif mendominasi.

Inti dari "alkimia" ini adalah: karena ini adalah produk baru, memiliki karakteristik berikut:

A）Menyenangkan (SBET melonjak 2.000% dalam hari perdagangan)

B）Volatilitas tinggi

C）dianggap sebagai paradigma baru dalam rekayasa keuangan

Mekanisme roda terbang refleksif

Oleh karena itu, dengan "alkimia" ini, MicroStrategy milik Saylor telah diperdagangkan dengan premi di atas nilai aset bersihnya selama dua tahun terakhir, memungkinkan Saylor untuk menerbitkan saham dan membeli lebih banyak Bitcoin, tanpa secara signifikan mendilusi ekuitas pemegang saham atau mempengaruhi premi harga saham. Dalam hal ini, mekanisme ini juga sangat refleksif:

Tindakan akuisisi MicroStrategy dapat menjadi lebih agresif selama periode premium. Sedangkan selama periode diskon, utang dan obligasi konversi menjadi pendorong utama.

mNAV premium memungkinkan Saylor —> menerbitkan saham —> membeli BTC —> harga BTC naik → meningkatkan NAV dan harga sahamnya —> menarik lebih banyak investasi dengan premium yang stabil ——> pendanaan lebih lanjut dan melakukan lebih banyak pembelian.[2]

Namun, fenomena baru muncul: tampaknya ada perbedaan antara diskon dan harga Bitcoin yang memiliki korelasi kuat; ini mungkin hasil dari peluncuran DAT lainnya di pasar. Namun, ini bisa menandakan titik balik yang penting, karena kemampuan MicroStrategy untuk mempertahankan mekanisme roda terbang ini melalui pembiayaan telah melemah, dan premi mereka juga telah turun secara signifikan. Tren ini patut diperhatikan; menurut saya, premi ini tidak mungkin kembali secara signifikan.

Perbandingan premium/diskon MSTR dengan harga Bitcoin

Tanpa ragu, seiring dengan pertumbuhan nilai aset bersih DAT dari 10 miliar dolar AS pada tahun 2020 menjadi lebih dari 100 miliar dolar AS saat ini, alat ini memberikan likuiditas yang signifikan bagi pasar, setara dengan total 150 miliar dolar AS dari semua ETF Bitcoin. Dalam kondisi risiko yang positif, termasuk Bitcoin, semua aset berisiko, mekanisme ini juga menyuntikkan mekanisme harga yang sangat reflektif pada aset yang mendasarinya [3].

Total nilai aset bersih perusahaan dompet enkripsi cryptocurrency

Mengapa bisa crash

Saya pikir jalur perkembangan masalah ini tidak rumit, bagi saya, hanya ada tiga jalur dan satu kesimpulan yang logis:

1. DAT terus diperdagangkan dengan premi di atas mNAV, mekanisme flywheel terus beroperasi, permintaan yang sulit dipenuhi mendorong harga cryptocurrency lebih lanjut naik. Ini adalah paradigma baru yang didorong oleh alkimia keuangan.
2. DAT mulai diperdagangkan dengan diskon, menyebabkan pasar secara bertahap terlepas, hingga muncul likuidasi paksa dan perlindungan kebangkrutan (Catatan Shenchao: sebuah bab dalam hukum kebangkrutan AS yang menyediakan mekanisme perlindungan kebangkrutan), dan akhirnya benar-benar runtuh.
3. DAT mulai diperdagangkan dengan diskon, terpaksa menjual aset yang menjadi objek untuk membeli kembali saham, membayar utang, dan membayar biaya operasional. Proses penyelamatan ini menjadi rekursif, sampai ukuran DAT ini menyusut, akhirnya menjadi "perusahaan hantu".

Saya pikir kemungkinan DAT terus diperdagangkan dengan premium sangat rendah; menurut saya, premium ini adalah hasil dari aset berisiko yang diuntungkan dari kondisi likuiditas yang longgar, yang juga membuat saham indeks Nasdaq dan harga saham secara keseluruhan berkinerja baik. Namun, ketika kondisi likuiditas menyusut pada 2022/2023, jelas MSTR tidak diperdagangkan dengan premium, bahkan mengalami perdagangan diskon dalam jangka pendek. Ini adalah area pertama di mana saya percaya ada kesalahan penetapan harga—perusahaan DAT seharusnya tidak ada perdagangan premium; sebenarnya, perusahaan-perusahaan ini harus diperdagangkan dengan diskon yang dalam jauh di bawah NAV.

Alasan utamanya adalah bahwa nilai ekuitas implisit perusahaan-perusahaan ini tergantung pada kemampuan mereka untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham; perusahaan tradisional mencapai ini melalui dividen, pembelian kembali saham, akuisisi, ekspansi bisnis, dan sebagainya. Namun, DAT tidak memiliki kemampuan seperti itu; satu-satunya kemampuan mereka adalah menerbitkan saham, menerbitkan utang, atau melakukan beberapa operasi keuangan kecil, seperti jaminan, tetapi ini pada dasarnya tidak memiliki dampak signifikan. Jadi, apa nilai memegang saham perusahaan-perusahaan ini? Secara teori, nilai DAT ini terletak pada kemampuan mereka untuk mengembalikan nilai aset bersih mereka kepada pemegang saham, jika tidak, nilai ekuitas mereka tidak memiliki arti yang besar. Namun, mengingat alat-alat ini semua gagal mewujudkan kemungkinan ini, dan beberapa perusahaan bahkan berjanji tidak akan pernah menjual aset yang menjadi target mereka, dalam situasi ini, nilai saham ini hanya tergantung pada harga yang bersedia dibayar pasar.

Akhirnya, nilai ekuitas sekarang tergantung pada:

1. Kemungkinan pembeli di masa depan menciptakan premi (berdasarkan kemampuan DAT untuk terus mengumpulkan dana dengan premi).
2. Harga aset yang menjadi objek dan likuiditas penjualan yang diserap pasar.
3. Probabilitas implisit bahwa saham dapat ditebus berdasarkan nilai aset bersih.

Jika DAT dapat mengembalikan modal kepada pemegang saham, itu akan mirip dengan ETF. Namun, mengingat mereka tidak dapat mewujudkannya, saya rasa mereka lebih dekat dengan Closed-End Fund. Mengapa? Karena mereka adalah alat yang memegang aset yang mendasari, tetapi tidak ada mekanisme untuk mendistribusikan nilai aset tersebut kepada para investor. Bagi mereka yang memiliki ingatan baik, ini jelas mengingatkan saya pada GBTC dan ETHE, yang juga mengalami situasi serupa selama proses penyelesaian besar pada tahun 2022, ketika premium Closed-End Fund dengan cepat berubah menjadi diskon [4].

Penyesuaian ini pada dasarnya didasarkan pada penetapan harga berdasarkan likuiditas dan probabilitas implisit kemungkinan konversi di masa depan. Mengingat bahwa GBTC dan DAT tidak dapat melakukan penebusan, pasar akan menetapkan harga dengan premium ketika likuiditas melimpah dan permintaan tinggi, tetapi ketika harga aset dasar turun dan mulai menyusut, diskon ini menjadi sangat jelas, dengan diskon trust bahkan mencapai 50% dari NAV. Pada akhirnya, "diskon" NAV ini mencerminkan harga yang bersedia dibayar oleh investor untuk aset yang tidak dapat secara logis atau dapat diprediksi mendistribusikan nilai NAV kepada pemegang trust; oleh karena itu, penetapan harga didasarkan pada potensi masa depannya untuk mencapai tujuan ini serta permintaan terhadap likuiditas.

Kepercayaan pasar dan likuiditas yang menyusut, premi pasar trust Bitcoin Grayscale perlahan-lahan runtuh.

Utang dan Risiko Sekunder

Dengan cara yang sama, selain pengembalian modal, satu-satunya cara bagi DAT untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham adalah melalui dua cara: melalui manajemen keuangan (seperti staking) atau melalui utang. Jika kita melihat DAT mulai berutang secara besar-besaran, ini akan menjadi sinyal bahwa pembongkaran besar-besaran mungkin akan segera terjadi, meskipun saya percaya kemungkinan utang relatif rendah. Terlepas dari kasus mana pun, kedua cara menciptakan nilai ini jauh dari nilai ekuitas aset yang dimiliki perusahaan, sehingga mengingatkan kita pada GBTC. Jika analisis ini benar, investor pada akhirnya akan menyadari hal ini, gelembung kepercayaan akhirnya akan pecah, yang akan menyebabkan pengurangan premi beralih menjadi diskon, dan mungkin memicu penjualan aset yang mendasarinya.

Sekarang, saya pikir kemungkinan likuidasi paksa atau perlindungan kebangkrutan akibat likuidasi utang atau leverage juga sangat rendah. Ini karena tingkat utang saat ini tidak cukup untuk menimbulkan masalah bagi MicroStrategy atau DAT lainnya, mengingat bahwa trust ini lebih cenderung membiayai melalui penerbitan ekuitas. Sebagai contoh, utang MicroStrategy adalah 8,2 miliar dolar AS, memegang 630.000 Bitcoin, dan harga Bitcoin perlu jatuh di bawah 13.000 dolar AS untuk menyebabkan utang melebihi aset, dan saya pikir kemungkinan situasi ini sangat kecil [5]. BMNR dan DAT terkait Ethereum lainnya hampir tidak memiliki leverage, sehingga likuidasi paksa juga tidak mungkin menjadi risiko utama. Sebaliknya, selain MSTR, DAT lainnya lebih mungkin untuk secara bertahap dilikuidasi melalui akuisisi agresif atau pemungutan suara pemegang saham, dan mengembalikan modal kepada pemegang saham. Semua Bitcoin dan Ethereum yang diakuisisi mungkin akan langsung kembali ke pasar, beredar kembali.

Pilihan Saylor

Saylor hanya memiliki sekitar 20 persen dari MicroStrategy, tetapi memiliki lebih dari 50 persen hak suara. Akibatnya, hampir tidak mungkin bagi dana aktivis atau koalisi investor untuk dapat memaksa penjualan saham. Konsekuensi yang mungkin dari situasi ini adalah bahwa jika MSTR mulai diperdagangkan dengan diskon yang signifikan dan investor tidak dapat memaksa pembelian kembali saham, maka mungkin ada litigasi investor atau pengawasan peraturan, yang selanjutnya dapat berdampak negatif pada harga saham.

Utang masih jauh di bawah nilai aset bersih, mNAV masih dalam status premium.

Secara keseluruhan, kekhawatiran saya adalah pasar mungkin akan mencapai titik jenuh, di mana tambahan DAT tidak akan lagi mempengaruhi harga, sehingga memperkuat refleksivitas mekanisme ini. Ketika pasokan pasar cukup untuk menyerap permintaan DAT yang dibuat secara artifisial dan belum matang, proses pelepasan posisi akan dimulai. Menurut saya, masa depan seperti itu mungkin tidak jauh. Ini tampaknya akan terjadi dalam waktu dekat.

Meskipun demikian, teori "utang" Saylor telah sangat dibesar-besarkan. Ukuran kepemilikan sahamnya saat ini tidak cukup untuk menimbulkan masalah signifikan dalam jangka pendek. Menurut pendapat saya, obligasi konversinya pada akhirnya harus ditebus dengan uang tunai pada nilai nominal, karena jika nilai aset bersih yang disesuaikan (mNAV) mengalami diskon, kepemilikannya bisa turun secara signifikan.

Satu hal yang perlu diperhatikan adalah, ketika nilai aset bersih yang disesuaikan turun di bawah 1, apakah Saylor akan melakukan pembelian kembali saham dengan menerbitkan lebih banyak utang. Saya pikir kemungkinan pendekatan ini untuk menyelesaikan masalah mNAV sangat rendah, karena begitu kepercayaan investor terganggu, sulit untuk memulihkannya kembali. Oleh karena itu, terus menerbitkan utang untuk menutupi masalah mNAV bisa menjadi jalan yang penuh risiko. Selain itu, jika mNAV terus menurun, kemampuan MSTR untuk menerbitkan lebih banyak utang untuk menutupi utangnya akan semakin sulit, yang akan berdampak lebih lanjut pada peringkat kreditnya serta permintaan investor terhadap produknya. Dalam situasi ini, menerbitkan lebih banyak utang mungkin memicu spiral penurunan yang bersifat refleksif:

mNAV turun → Kepercayaan investor menurun → Saylor menerbitkan utang untuk membeli kembali saham → Kepercayaan investor masih lesu → mNAV terus turun → Tekanan meningkat → Lebih banyak penerbitan utang (utang harus mencapai tingkat leverage yang signifikan dalam jangka pendek untuk menjadi berbahaya).

Saylor mempertimbangkan untuk melakukan pembelian kembali saham melalui penerbitan utang — sebuah jalan berbahaya yang berpotensi.

Regulasi dan Preseden Sejarah

Dalam situasi saat ini, ada dua skenario yang lebih mungkin terjadi:

1. MicroStrategy menghadapi gugatan kolektif dari investor, meminta untuk mengembalikan modal pemegang saham ke nilai aset bersih;
2. Tinjauan regulator. Situasi pertama dari kedua situasi ini cukup intuitif dan mungkin terjadi pada diskon signifikan (di bawah 0,7 kali mNAV). Sementara situasi kedua lebih kompleks dan memiliki preseden sejarah.

Sejarah menunjukkan bahwa ketika perusahaan secara aparan menyamar sebagai perusahaan operasi, tetapi sebenarnya berfungsi sebagai alat investasi, regulasi mungkin akan campur tangan. Misalnya, pada 1940-an, Tonopah Mining Company ditetapkan sebagai perusahaan investasi karena kepemilikan sekuritas utamanya [6]. Dan pada tahun 2021, GBTC dan ETHE pernah diperdagangkan dengan premi yang sangat tinggi, tetapi kemudian merosot hingga diskon 50%. Ketika investor meraih keuntungan, regulator memilih untuk berpura-pura tidak melihat, tetapi ketika ritel mengalami kerugian, narasi berubah, akhirnya memaksa mereka untuk bertransformasi menjadi ETF.

Situasi MicroStrategy mirip dengan ini. Meskipun masih menyebut dirinya sebagai perusahaan perangkat lunak, 99% nilai mereka berasal dari Bitcoin. Sebenarnya, ekuitasnya berfungsi sebagai peran dana tertutup yang tidak terdaftar, dan tidak memiliki mekanisme penebusan. Perbedaan ini hanya dapat dipertahankan saat pasar kuat.

Jika DAT terus diperdagangkan dengan diskon, regulator mungkin akan mengklasifikasikannya kembali sebagai perusahaan investasi, membatasi leverage, memberlakukan tanggung jawab fidusia atau memaksa penebusan. Mereka bahkan mungkin sepenuhnya menutup model "flywheel" penerbitan saham. Tindakan yang dulunya dianggap sebagai alkimia keuangan saat diperdagangkan dengan premi, mungkin didefinisikan sebagai perilaku predator saat diperdagangkan dengan diskon. Ini mungkin merupakan titik kelemahan nyata Saylor.

Apa itu berita utama?

Saya sudah menyiratkan kemungkinan situasi yang akan terjadi, sekarang saya akan membuat beberapa prediksi secara langsung:

1. Lebih banyak DAT akan terus diluncurkan untuk aset yang lebih berisiko dan spekulatif, menandakan bahwa siklus likuiditas akan segera mencapai puncaknya.

• Pepe, Bonk, Fartcoin dan lainnya

• Persaingan antara DAT akan mengencerkan dan memuaskan pasar, menyebabkan penurunan signifikan pada premi mNAV.

• Transaksi semacam ini akan disertai dengan biaya modal dan risiko pelaksanaan. Selain itu, menggunakan opsi OTM (out of the money) juga merupakan cara yang lebih sederhana untuk mengekspresikan.
• Dinamika valuasi DAT akan secara bertahap mendekati dana tertutup.
• Tren ini dapat ditangkap melalui transaksi "short equity/long underlying asset" untuk mNAV premium

• Dalam 12 bulan ke depan, sebagian besar DAT akan diperdagangkan dengan diskon di bawah mNAV, yang akan menjadi titik kunci pergeseran harga pasar enkripsi menuju pasar beruang.

• Penerbitan saham dihentikan. Tanpa aliran dana baru, perusahaan-perusahaan ini akan berubah menjadi "perusahaan zombie" dengan neraca statis. Tanpa roda pertumbuhan → Tanpa pembeli baru → Diskon berlanjut.

• MicroStrategy mungkin menghadapi gugatan kolektif dari investor atau pemeriksaan regulasi, yang dapat meragukan komitmennya untuk "tidak pernah menjual Bitcoin".

• Ini menandai awal dari akhir.

• Seiring dengan harga yang mengalami penurunan, dampak refleksif terhadap aset yang menjadi acuan akan menyebabkan penilaian positif terhadap rekayasa keuangan dan "alkimia" cepat berubah menjadi negatif.

• Pandangan terhadap Saylor, Tom Lee dan lainnya akan berubah dari "jenius" menjadi "penipu"

• Beberapa DAT mungkin menggunakan instrumen utang dalam proses pemulihan pasar, atau digunakan untuk membeli kembali saham, atau digunakan untuk membeli lebih banyak aset → Ini adalah sinyal akan terjadinya keruntuhan.

• Strategi trading terkait adalah menggunakan utang leverage dan menambah posisi premium pendek

• Sebuah dana agresif mungkin akan membeli saham suatu DAT dengan harga diskon, dan menekan atau memaksa likuidasi serta distribusi aset.

• Setidaknya ada satu dana agresif (seperti dana Elliott dan Fir Tree) yang akan membeli posisi DAT dengan diskon besar, mendorong likuidasi, dan memaksa pengembalian BTC/ETH kepada pemegang saham. Ini akan menciptakan preseden.

• Intervensi regulasi:

• SEC mungkin akan menegakkan aturan pengungkapan atau langkah-langkah perlindungan investor. Secara historis, dana tertutup dengan diskon yang berkelanjutan telah mendorong reformasi regulasi.

Sumber

[1] Siaran Pers MicroStrategy

[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)

[3] Bloomberg – "Perusahaan Perbendaharaan Kripto Sekarang Mengendalikan $100bn dalam Aset Digital"

[4] Financial Times – “Grayscale Bitcoin Trust Meluncur ke Diskon 50%” (Des 2022).

[5] Pengajuan 10-Q MicroStrategy Q2 2025.

[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s ruling on investment company status).