DeFiの詳細な調査:SECのニューディール政策の下での業界再編と開発の機会

I. はじめに:SECのニューディールとDeFi規制環境における重要なターニングポイント

分散型金融（DeFi）は2018年以来急速に発展し、世界の暗号資産システムの主要な支柱の1つとなっています。オープンで無許可の金融プロトコルを通じて、DeFiは資産取引、貸付、デリバティブなどの豊富な金融機能を提供し、技術的にはスマートコントラクトやオンチェーン決済に依存して、従来の金融構造を再構築しています。2020年の"DeFi Summer"の後、DeFiの総ロックアップ量（TVL）は一時1800億ドルを突破し、この分野の巨大な潜在能力を示しました。

しかし、DeFi分野の急速な拡大は、合規性の曖昧さやシステミックリスクなどの問題を伴っています。以前、米国の規制当局は暗号業界に対して厳しい方針を採用し、DeFiプロトコルやDEXプラットフォームなどを法執行の範囲に含めました。2022年以降、複数の著名なプロジェクトがさまざまな形で調査を受けました。同時に、DeFi業界は政策の不確実性の中で技術の発展が制限され、資本の投入が減少するなどの多重の困難に直面しています。

この規制環境は2025年第2四半期に大きな変化を迎えました。6月初め、SECの新しい議長は議会の公聴会で積極的なDeFiの規制探索の道筋を示し、高度に分散化されたプロトコルのために「イノベーション免除メカニズム」を設けること、「機能分類規制フレームワーク」の推進、DAOガバナンスを規制サンドボックスに組み込むことの3つの政策方向を明確にしました。この政策の転換は、米国財務省の金融安定性監視委員会の関連ホワイトペーパーと呼応し、初めて「イノベーションの抑圧」を避けるためのサンドボックスなどのメカニズムを通じての提案がなされました。

二、アメリカの規制の進化："デフォルトで違法"から"機能適合"への転換ロジック

アメリカにおけるDeFiの規制の進化は、金融コンプライアンスフレームワークが新しい技術の課題に対応する過程を反映しています。この転換を理解するためには、DeFiの台頭初期における規制の態度、主な執行事件、そして法律の適用の変化を振り返る必要があります。

最初、SECは主にHowey Testの判定フレームワークに基づき、大多数の分散型金融トークンを未登録の証券と見なしました。2021年から2022年の間、SECは一連の目立った執行行動を取り、複数の有名プロジェクトに対して調査または起訴を行いました。この段階の規制のトーンは「デフォルトで違法」と要約でき、プロジェクト側に証券取引に該当しないことを自己証明することを要求しました。

しかし、この戦略はすぐに挑戦に直面しました。一部の裁判所の判決は、SECの「すべてのトークンは証券である」という立場を弱めました。同時に、SECはDAOなどの構造における法律の適用においても根本的な難題に直面しています。まさにこのような背景の中で、SECは2025年初頭に戦略的な調整を行いました。

新任の議長は「技術中立性」原則を提唱し、技術の実現方法ではなく機能に基づいて規制の境界を設計することを強調しました。SEC内部に専門の研究グループが設立され、データモデリングやプロトコルテストなどの方法を通じて分散型金融（DeFi）リスク分類体系を構築しています。これは「機能適合型規制」への移行を示しており、DeFiプロトコルの実際の金融機能を政策設計の根拠としています。

指摘すべきは、SECが規制権の主張を放棄していないが、より柔軟な戦略を構築しようとしているということです。例えば、明らかに中央集権的なプロジェクトには優先的に登録義務の履行を求め、高度に分散型のプロトコルには免除メカニズムを導入する可能性があります。全体として、アメリカのDeFi規制は初期の執行抑圧から、制度的協議、機能の特定、リスクの導きへと徐々に進化しています。

3. 富の3つのパスワード:制度的論理の下での価値の再評価

SECの新政策の実施に伴い、DeFiセクターは久しぶりの制度的正のインセンティブを迎えました。市場はDeFiプロトコルの基盤となる価値を再評価し始め、抑圧された評価の複数のトラックが再評価の潜在能力を示しています。制度的論理に基づくと、現在のDeFi分野の価値再評価の主な方向性は主に3つの方向に集中しています。

まず、オンチェーンのコンプライアンス仲介が新たな価値の低地となりつつあります。市場は、身元確認、マネーロンダリング防止、リスク開示などのコンプライアンスサービスに対して構造的な需要を生じています。オンチェーンKYCを提供するDIDプロトコルやコンプライアンス保管サービスプロバイダーは、より高い政策の寛容性と投資者の好意を得るでしょう。

次に、オンチェーン流動性インフラが再び戦略的な評価の支えを得ることになります。代表的なDEXプロトコルであるUniswapなどは、新しい政策の下でエコシステムの資金流入の第一選択肢となるでしょう。基盤となるAMMプロトコルの法的リスクは大幅に軽減され、RWAの豊富さが加わることで、オンチェーン取引のデプスの期待が修復される見込みです。さらに、オラクルなどのインフラもコンプライアンスフレームワーク内で重要な責任を担うことになります。

再び、高い内生的収益を持つ分散型金融プロトコルは信用修復サイクルを迎えます。規制が徐々に明確になる中、Compoundなどの貸出プロトコルは、定量化可能なオンチェーン収益モデルを活用して、"オンチェーンの安定したキャッシュフローの媒介"になることが期待されます。特に、オンチェーンのステーブルコインは、より明確な規制の下で制度的な堀を築き、その魅力を高めるでしょう。

この3つの主軸の背後にある共通の論理は、「政策認知の紅利」が「市場の価格権重」へと再バランスされる過程です。DeFiプロトコルは、実際の収益やコンプライアンスサービス能力などを通じて、機関資本向けの評価のアンカーを確立し、伝統的金融システムへの接続のための制度的前提を作ります。

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四、マーケットの反響：TVLの急騰から資産価格の再評価へ

SECの新政策は市場の面で迅速に連鎖反応を引き起こし、「制度予期-資金回流-資産再評価」という正のフィードバックを形成しました。最も直接的な表れは、DeFiの総ロックアップ量（TVL）の顕著な回復です。新政策発表から1週間以内に、イーサリアムチェーン上のDeFi TVLは460億ドルから540億ドルに急増し、17％を超える増加率を記録しました。複数の主要プロトコルのロックアップ量や、オンチェーン取引の活発度などの指標が全面的に回復しました。

資金の回流により、複数の主要な分散型金融（DeFi）資産が価格の再評価を迎えています。UNI、AAVE、MKRなどのガバナンストークンは、1週間で平均25%-60%の上昇を見せました。この反発は、市場がDeFiプロトコルの将来のキャッシュフロー能力に対する新たな評価モデルを示しています。現在、市場はプロトコルの利益倍率やTVL評価などの指標を使用してDeFiの評価修復を始めています。

オンチェーンデータは、資金分布構造の変化を示しています。複数のプロトコルのオンチェーン預金やユーザー数が顕著に増加しており、特にRWA関連プロトコルにおいて機関ウォレットの割合が急速に上昇しています。同時に、中央集権型取引所からのステーブルコインの流出があり、DeFiプロトコル内のステーブルコインの純流入が回復し始めており、投資家のオンチェーン資産の安全性に対する信頼が回復していることを示しています。

注目すべきは、市場の反響が顕著であるにもかかわらず、資産価格の再評価はまだ初期段階にあり、制度的プレミアムの実現余地はまだ完成していないということです。現在、複数の主要プロトコルの市販比率は依然としてブルマーケットの水準を大きく下回っており、実際の収入の成長と規制の明確性が支えとなり、評価の中心が上昇することが期待されています。同時に、資産価格の再評価はトークン設計と配分メカニズムにも影響を与え、プロトコルが価値捕捉能力をさらに強化することを促進します。

5. 今後の展望:DeFiの制度化されたリストラと新たなサイクル

新しいSECの方針は、DeFi業界が制度化されたリストラと持続可能で健全な発展に向けて進むための重要なターニングポイントです。 今後、DeFiは次の側面で新しい開発トレンドを示します。

1. 制度化重構は分散型金融の設計パラダイムとビジネスモデルに深刻な影響を与えるでしょう。将来のプロトコル設計は、技術的優位性とコンプライアンス属性の両方に重きを置き、"内嵌合規"の新しいパラダイムを形成するでしょう。

2. ビジネスモデルはさらに多様化し、深化していくでしょう。プロジェクトチームは、プロトコル層の収益分配やRWAオンチェーンなど、持続可能な利益モデルの構築により重点を置き、伝統的な金融資産と比較可能な収益のクローズドループを形成します。

3. ガバナンスメカニズムは制度の再構築を迎えます。将来的には、オンチェーン投票、オフチェーン協定、法的枠組みを組み合わせたハイブリッドガバナンスモデルが採用され、ガバナンスの合法性と実行力が向上するでしょう。

4. 参加主体と資本構造が転換される。機関投資家の参入障壁が低下し、より多くの機関向けのカスタマイズ製品が生まれる。同時にプロジェクト側もトークン経済モデルを最適化し、長期的な価値投資を引き付ける。

5. 技術革新とクロスチェーン統合が支えとなる。プライバシー保護、アイデンティティ認証などの技術革新が加速し、クロスチェーンプロトコルがマルチチェーンエコシステムのシームレスな統合を実現する。

DeFiの制度化プロセスが新たな章を開いたにもかかわらず、課題は依然として存在しています。政策実行の安定性、コンプライアンスコスト管理、ユーザーのプライバシー保護などは、今後解決すべき重要なテーマです。業界の関係者は協力して、標準の策定と自己規制メカニズムの構築を推進し、業界全体の制度化レベルと市場の信頼度を継続的に向上させる必要があります。

VI. おわりに

分散型金融は制度の再構築と技術のアップグレードの重要な節目にあります。SECの新しい政策は業界に規範と機会が共存する環境をもたらし、分散型金融を野蛮な成長からコンプライアンスの発展へと推進しています。今後、分散型金融はより広範な金融の普及と価値の再構築を実現し、デジタル経済の重要な基盤となることが期待されています。しかし、業界は依然としてコンプライアンスリスクや技術の安全性などの面で継続的に努力する必要があり、真に富の新しい境界の長期的な繁栄の道を開くことができます。SECの新しい政策に伴い、「イノベーションの免除」から「オンチェーン金融」へと全面的な爆発を引き起こす可能性があり、分散型金融の夏が再現されるかもしれません。セクターのブルーチップトークンは価値の再評価を迎えることが期待されています。

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