Circle IPOの説明:純利益率の低さの背後にある成長可能性

Circle上場は業界の加速的な整理の時期に選ばれ、矛盾しているように見えるが想像力に富んだ物語が隠れている: 純利益率は継続的に下落しているが、依然として巨大な上昇潜力を秘めている。一方で、Circleは高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っている; 他方で、その収益性は相対的に"穏やか"であり、2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な"非効率"は、ビジネスモデルの失敗から来ているのではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしている: 高金利の恩恵が次第に消退し、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルで規制優先のステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"されて市場シェアの向上と規制の交渉力に向けられている。本記事では、Circleの7年間の上場の道のりを手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造から収益モデルまで、その"低純利益率の背後"にある成長潜力と資本化論理を深く分析する。

1. 7年間の上場マラソン: 暗号規制の進化の歴史

1.1 三次資本化試みのパラダイム移行(2018-2025)

Circleの上場の旅は、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの生きた標本と言えます。2018年に初めてIPOを試みた際、アメリカの証券取引委員会が暗号通貨の属性を認定することが曖昧な時期でした。当時、会社はある取引所を買収することで「支払い+取引」の二重ドライブを形成し、複数の機関から1.1億ドルの資金調達を得ましたが、規制当局による取引所の業務の適合性への疑問や突如として訪れたベアマーケットの影響により、評価額は300億ドルから75％暴落し75億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性をさらけ出しました。

2021年のSPACの試みは、規制アービトラージの思考の限界を映し出しています。ある企業との合併を通じて従来のIPOの厳しい審査を回避できるにもかかわらず、規制当局はステーブルコインの会計処理に関する質問で核心を突き、Circleに対してUSDCが証券として分類されるべきではないことを証明するよう求めました。この規制の課題は取引を中止させましたが、意外にも企業が重要な転換を遂げることを促しました：非中核資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸の確立です。ここから今日に至るまで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に取り組み、世界の複数の国で規制ライセンスの取得を積極的に申請しています。

2025年のIPOの選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、完全な開示要件を満たす必要があるだけでなく、内部統制監査も受けなければなりません。注目すべきは、関連書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%がある資産管理会社のファンドを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配置され、15%がシステミックに重要な金融機関に預けられています。この透明性のある操作は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと等価の規制フレームワークを構築しています。

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1.2 ある取引プラットフォームとの協力: エコシステムの共同構築から微妙な関係へ

USDCが発表された当初、両者はアライアンスを通じて協力しました。2018年にアライアンスが設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有し、「技術の提供とトラフィックの入口の交換」というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleが2023年に公開した文書によると、同社は2.1億ドルの株式を使ってその取引プラットフォームからアライアンスの残りの50%の株式を取得し、USDCの分配契約についても再度取り決めを行いました。

現行の分配契約は動的ゲームの条項です。開示に基づくと、二者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配します(文中で言及されている取引プラットフォームは約50%の準備収入を共有しています)、分配割合はそのプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データからわかるように、2024年にはそのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを利用して約55%の準備収入を得ており、Circleにいくつかのリスクをもたらしています：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外に拡張されると、限界コストは非線形的に上昇します。

2. USDCのリザーブ管理および株式と持分構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかな「流動性の階層化」特性を示しています:

• 現金(15%):システム上重要な金融機関に預け入れ、突発的な償還に対応するために使用される
• 備蓄基金(85%):資産運用会社によって管理されるファンドの配分

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircleの準備金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期間が3ヶ月を超えない米国債券、オーバーナイトの米国債回購契約を含みます。資産ポートフォリオの米ドル加重平均満期は60日を超えず、米ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

提出された規制機関への文書によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する予定です。

• Aクラス株: IPOプロセスで発行される普通株式で、1株につき1票の投票権を享有します;
• Bクラス株: 共同創業者が保有し、1株あたり5票の投票権を持つが、総投票権の上限は30%に制限されており、これにより会社が上場した後も、核心的な創業チームが意思決定の主導権を持ち続けることが保証される;
• C類株:投票権なし、特定の条件下で転換可能、会社のガバナンス構造が取引所の規則に適合していることを保証します。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的とし、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを確保することを保障します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

公開文書で明らかにされたように、経営陣は大量の株式を保有しており、また、複数の著名なベンチャーキャピタルおよび機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らに顕著なリターンをもたらすことができます。

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3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源: 備蓄収入はCircleの核心的な収入源であり、USDCの各トークンは同額のドルに裏付けられています。投入された備蓄資産は主に短期の米国債とレポ取引を含み、高金利周期の下で安定した金利収入を得ています。関連データによると、2024年の総収入は16.8億ドルに達し、そのうち99%(約16.61億ドル)が備蓄収入から来ています。
• パートナーとの収益分配: ある取引プラットフォームとの提携契約により、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて準備収入の50%を得ることになり、結果として実際にCircleが所有する収入は相対的に低く、純利益のパフォーマンスを押し下げました。この分配比率は利益を圧迫しましたが、Circleとパートナーがエコシステムを共に構築し、USDCの広範な利用を推進するための必要な代償でもあります。
• その他の収益:準備金利息を除いて、Circleは企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの方法で収益を増加させていますが、貢献は小さく、わずか1516万ドルです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)

表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する:

• 多元から単核への収束: 2022年から2024年にかけて、Circleの総収入は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備金収入は企業の最も核心的な収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功を反映していますが、同時に企業のマクロ金利変動への依存が著しく強まることも意味しています。

• 流通支出の急増が粗利空間を圧迫: Circleの流通と取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに跳ね上がり、上昇率は253%に達しました。これらのコストは主にUSDCの発行、償還および支払い決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出も剛性に増加します。

この種のコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%へと急速に低下しました。これは、同社のToBステーブルコインモデルが規模のメリットを持っているものの、金利下落周期において利益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。

• 利益実現で赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化: Circleは2023年に正式に黒字に転換し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益の傾向を継続するものの、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得は101,251,000ドルに過ぎず、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後の純利益は1.55億ドルですが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半減しました。

• コストの硬直化:注目すべきは、会社が2024年に一般管理費に対して1.37億ドルの投資を行い、前年比37.1%上昇し、3年連続で増加していることです。公開された情報を考慮すると、この支出は主に全世界でのライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡大などに使われており、これはその"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直性を裏付けています。

全体的に見ると、Circleは2022年に「取引所の物語」から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には成功裏に利益を維持するが成長率は鈍化し、その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。

しかし、その高度に米国債の金利差と取引規模に依存した収益構造は、金利の下落サイクルやUSDCの成長速度の鈍化に直面した場合、直接的に利益のパフォーマンスに影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増加の拡大」の間でより堅実なバランスを探る必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にある: USDCが"クロスチェーン資産"としての属性を強化する(2024年のオンチェーン取引量20兆ドル)の場合、その通貨乗数効果は発行者の収益性を逆に弱める。このことは伝統的な銀行業界の困難と同様である。

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3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧力を受けており、2024年の純利益率は9.3%で、前年同期比で42%の減少(ですが、そのビジネスモデルと財務データには依然として多くの上昇の原動力が隠されています。

• 流通量の継続的な増加による準備金収入の着実な成長:

データによると、2025年4月初めまでにUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、別のステーブルコインの1444億ドルに次ぐものとなった。2024年末までにUSDCの市場占有率は26%に上昇した。一方、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っている。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加した。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率)CAGR(は89.7%に達した。残りの8ヶ月間USDCの成長が鈍化しても、その時価総額は年末までに900億ドルに達する見込みであり、CAGRも160.5%に上昇するだろう。準備収入は金利に対して非常に敏感であるが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利低下リスクを部分的に相殺することができる。

• 流通コストの構造的最適化: 2024年にある取引プラットフォームに高額の分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、別の取引プラットフォームとの提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、同プラットフォームのUSDC供給量を10億から40億に引き上げ、単位あたりの顧客獲得コストは以前よりも大幅に低下しました。公開文書に基づき、Circleとその取引プラットフォームとの提携計画を考慮すると、Circleはより低コストで時価総額の成長を実現できることが期待されます。

• 保守的估値は市場の希少性を価格に反映していない: CircleのIPOの評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算され、P/Eは20~25倍の間である。同業他社と近いが、これは市場がその「低成長安定利益」のポジショニングを反映しているように見える。しかし、この評価体系は、米国株式市場における唯一の純粋な安定通貨の対象としての希少性の価値を十分に価格に反映していない。細分化された市場の唯一の対象は通常評価プレミアムを享受するが、Circleはそれを考慮していない。また、安定通貨関連の法案が成功裏に成立すれば、オフショアの発行者は大幅に準備構造を調整する必要があり、現在のコンプライアンス構造はそのまま移行可能で、「規制アービトラージの終焉の利益」を生むことになる。政策の変化はUSDCに対し、著しい市場シェアの向上をもたらす可能性がある。

• ステーブルコインの時価総額の推移はビットコインに対して弾力性を示す: ステーブルコインの時価総額はビットコインの価格が大幅に下落する際に相対的に安定を保つことができ、示す