Circle IPO Yorumlama: Düşük Net Kar Marjının Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli

Circle'ın halka arzı, sektörün hızla temizlendiği bir dönemde gerçekleşiyor ve arkasında çelişkili ama hayal gücü dolu bir hikaye gizli: net kar marjı sürekli düşüyor, ancak hala büyük bir büyüme potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, Circle yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve stabil rezerv gelirine sahip; diğer yandan, kârlılığı görece "ılımlı" görünüyor, 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9,3. Bu görünürdeki "verimsizlik", iş modeli başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını ortaya koyuyor: Yüksek faiz oranı avantajlarının yavaş yavaş azalması ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle son derece ölçeklenebilir, uyum odaklı bir stablecoin altyapısı inşa ediyor ve karlarını stratejik olarak pazar payı artırma ve düzenleyici müzakereler için "yeniden yatırıyor". Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz yolculuğunu bir ipucu olarak alarak, şirket yönetimi, iş yapısı ve kârlılık modeli açısından "düşük net kar marjının ardındaki" büyüme potansiyeli ve sermayeleşme mantığını derinlemesine analiz edecektir.

1. Yedi Yıllık Halka Arz Maratonu: Bir Kripto Regülasyon Evrimi Tarihi

1.1 Üçüncü Sermaye Aktarımının Paradigma Göçü (2018-2025)

Circle'ın halka arz yolculuğu, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçeve arasındaki dinamik bir mücadeleye canlı bir örnek teşkil ediyor. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto para birimlerinin niteliğine ilişkin belirsizlik dönemine denk geldi. O dönemde şirket, bir borsa satın alımı yoluyla "ödemeler + ticaret" ikili itici gücü oluşturdu ve birçok kuruluştan 110 milyon dolar fon sağladı, ancak düzenleyici kurumların borsa faaliyetlerinin uygunluğuna dair şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasasının etkisi, değerlemenin 3 milyar dolardan %75 düşerek 750 milyon dolara inmesine yol açtı ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını ortaya koydu.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlamalarını ortaya koydu. Bir şirketle birleşerek geleneksel IPO'nun katı denetiminden kaçınılmasına rağmen, düzenleyici otoritelerin stablecoin muhasebe işlemleriyle ilgili sorgulamaları, Circle'ın USDC'nin menkul kıymet olarak sınıflandırılmaması gerektiğini kanıtlamasını talep ederek doğrudan noktaya vurdu. Bu düzenleyici zorluk işlemin iptaline yol açtı, ancak şirketin kritik bir dönüşüm gerçekleştirmesini beklenmedik bir şekilde teşvik etti: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stablecoin hizmeti" stratejik ekseninin belirlenmesi. O andan bugüne, Circle USDC uyumluluğunun inşasına tamamen yatırdı ve dünya genelinde birçok ülkede düzenleyici lisans başvurusu yapma konusunda aktif hale geldi.

2025 yılındaki IPO seçenekleri, kripto şirketlerinin sermayeleşme yolunun olgunlaşmasını işaret ediyor. NYSE'e kote olmanın yalnızca tam bir açıklama gereksinimini karşılamakla kalmayıp, aynı zamanda iç kontrol denetimine de tabi olması gerekiyor. Dikkate değer olan, ilgili belgelerin ilk kez rezerv yönetim mekanizmasını ayrıntılı olarak açıklaması: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlığın %85'i belirli bir varlık yönetim şirketinin fonları aracılığıyla geceleme ters repo sözleşmelerine tahsis edilirken, %15'i sistemik önemli finansal kuruluşlarda tutuluyor. Bu şeffaf operasyon, esasen geleneksel para piyasası fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve inşa etmiştir.

1.2 Bir ticaret platformuyla işbirliği: Ekosistem inşasından hassas ilişkilere

USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, ikisi de birliği kurarak iş birliği yaptı. 2018 yılında kurulan birlik, bir ticaret platformunun %50 hissesine sahip olduğu bir modelle, "teknoloji çıktısı ile trafik girişini değiştirme" yöntemiyle hızlı bir şekilde pazarı açtı. Circle'ın 2023 yılına ait kamu belgelerine göre, bu ticaret platformundan birliğin geri kalan %50 hissesini 210 milyon dolarlık hisse senedi ile satın aldı ve USDC'nin paylaşım anlaşması da yeniden düzenlendi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik oyun şartlarıdır. Açıklamalara göre, her iki taraf USDC rezerv gelirine dayalı olarak belirli bir oranda paylaşım yapmaktadır. ('de bahsedilen bir ticaret platformu, yaklaşık %50'lik bir rezerv gelirini paylaşmaktadır. Paylaşım oranı, bu platformun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Kamu verilerinden, 2024'te bu platformun elinde USDC toplam arzının yaklaşık %20'sinin bulunduğu anlaşılmaktadır. Bir ticaret platformu, %20'lik bir tedarik payı ile yaklaşık %55'lik bir rezerv gelirini alarak Circle için bazı riskler doğurmuştur: USDC, bu platformun ekosisteminin dışına genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2. USDC Rezerv Yönetimi ve Sermaye ile Hisse Yapısı

) 2.1 Rezerv Yönetimi

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit###15%(: Sistemin önemli finansal kuruluşlarında saklanır, ani geri çekilmeleri karşılamak için.
• Rezerv Fonu )85%(: Varlık yönetim şirketi tarafından yönetilen fon dağılımı

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve Circle rezerv fonu ile sınırlıdır. Varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan Amerikan Hazine tahvilleri ve gecelik Amerikan Hazine repo anlaşmalarını içermektedir. Varlık portföyünün Amerikan Doları ağırlıklı ortalama vadesi 60 günden fazla olmamalı, Amerikan Doları ağırlıklı ortalama süre 120 günden fazla olmamalıdır.

) 2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

Regülatörlere sunulan belgelere göre, Circle halka açıldıktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisseler: IPO sürecinde ihraç edilen adi hisseler, her bir hisse bir oy hakkına sahiptir;
• B sınıfı hisseleri: Kurucu ortaklar tarafından tutulur, her hisse beş oy hakkına sahiptir, ancak toplam oy hakkı sınırı %30 ile sınırlıdır, bu da şirketin halka arz edildikten sonra bile, temel kurucu ekiplerin karar verme yetkisini sürdürebilmesini garanti eder;
• C sınıfı hisseler: oy hakkı yoktur, belirli koşullar altında dönüştürülebilir, şirket yönetim yapısının borsa kurallarına uygun olmasını sağlar.

Bu hisse yapısı, halka açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejisinin istikrarını dengelemeyi, aynı zamanda yönetici ekibin kritik kararlardaki kontrolünü sağlamayı amaçlamaktadır.

2.3 Yöneticiler ve Kurumların Hisse Dağılımı

Açık belgelerde, üst yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğu, aynı zamanda birçok tanınmış risk sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğu belirtilmiştir; bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahiptir. 50 milyar değerlemeli IPO, onlara önemli getiriler sağlayabilir.

![Circle IPO Açıklaması: Düşük Net Faiz Oranı Arasındaki Yükseliş Potansiyeli]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b.webp(

3. Karlılık Modeli ve Gelir Dağılımı

) 3.1 Gelir Modeli ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri Circle'ın temel gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir tokeni eşit miktarda dolar ile desteklenmektedir, yatırılan rezerv varlıkları esas olarak kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermektedir, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. İlgili verilere göre, 2024 yılındaki toplam gelir 1.68 milyar dolara ulaşacak, bunun %99'u ### yaklaşık 1.661 milyar dolar ( rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla Paylaşım: Bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği sözleşmesi, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor, bu da Circle'a ait gerçek gelirlerin görece düşük olmasına ve net kâr performansının düşmesine neden oluyor. Bu paylaşım oranı kârı olumsuz etkileyebilir, ancak aynı zamanda Circle'ın ortaklarıyla birlikte ekosistem inşa etmesi ve USDC'nin yaygın olarak kullanılmasını teşvik etmesi için gerekli bir bedeldir.
• Diğer Gelirler: Rezerv faizleri dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir ücretleri gibi yöntemlerle gelir artırmaktadır, ancak katkısı küçüktür, yalnızca 15.16 milyon dolar.

) 3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralması paradoksu###2022-2024(

Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çoklu yapısından tek çekirdeğe dönüş: 2022'den 2024'e kadar, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyon dolardan 16.76 milyon dolara yükseliş gösterdi, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5 oldu. Bu dönemde, rezerv gelirleri şirketin en önemli gelir kaynağı haline geldi, gelir payı 2022'de %95.3'ten 2024'te %99.1'e yükseldi. Bu yoğunlaşmanın artışı, "stablecoin as a service" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını gösteriyor, ancak aynı zamanda şirketin makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığının önemli ölçüde arttığını da ifade ediyor.

• Dağıtım harcamalarının artması brüt kar marjını daraltıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde büyük ölçüde arttı, 2022'de 287 milyon dolardan 2024'te 1.01 milyar dolara yükseldi, artış oranı %253. Bu tür maliyetler esas olarak USDC'nin ihraç, geri alım ve ödeme uzlaşma sistemi harcamaları için kullanılmaktadır, USDC'nin dolaşım hacminin genişlemesi ile birlikte bu harcamalar da katı bir şekilde artmaktadır.

Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılamaması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'deki %62.8'den 2024'te %39.7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düştüğü bir dönemde kâr marjının daralması gibi sistemik bir riskle karşılaşacağını yansıtıyor.

• Kâr elde etme kaybı kar sağladı ancak marjlar yavaşladı: Circle, 2023 yılında resmi olarak kâr elde etmeye başladı, net kâr 268 milyon dolara ulaştı, net kâr marjı %18,45. 2024 yılında kâr eğilimini sürdürse de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, kullanılabilir gelir yalnızca 101,251,000 dolar kalıyor, 54,416,000 dolarlık işletme dışı gelir eklendiğinde, net kâr 155 milyon dolar oluyor, ancak net kâr marjı %9,28'e geriliyor ve yıllık bazda yaklaşık yarı yarıya düşüş gösteriyor.

• Maliyet Sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılında genel idari harcamalarına yaptığı yatırımın 137 milyon ABD Doları'na ulaşmasıdır, bu da yıllık %37,1'lik bir yükseliş göstermektedir ve üç yıl üst üste artmıştır. Şirketin kamuya açık bilgiyle birleştirildiğinde, bu harcamanın dünya genelinde lisans başvuruları, denetim, hukuki uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara yönelik olduğu görülmektedir; bu da "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertleşmesini doğrulamaktadır.

Genel olarak bakıldığında, Circle 2022'de "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023'te kârlılık eşiğini aştı, 2024'te kârı başarılı bir şekilde korudu ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı giderek geleneksel finans kurumlarına yaklaşmaktadır.

Ancak, yüksek oranda ABD tahvili faiz oranı farkına ve ticaret ölçeğine bağımlı olan gelir yapısı, bir kez faiz oranlarının düşüş dönemiyle veya USDC büyüme hızının yavaşlamasıyla karşılaşılması durumunda doğrudan kâr performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kârı sürdürmesi için "maliyet düşürme" ile "büyüme sağlama" arasında daha sağlam bir denge araması gerekecek.

Derin çelişki, iş modeli kusurlarındadır: USDC'nin "çapraz zincir varlığı" olarak özellikleri güçlendiğinde ) 2024 yılı zincir üzerindeki işlem hacmi 20 trilyon dolar (, para çarpanı etkisi, yayıcının kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın zorluklarıyla benzerlik göstermektedir.

![Circle IPO Analizi: Düşük Net Faiz Oranı Arkasındaki Yükseliş Potansiyeli])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350.webp(

) 3.3 düşük net faiz oranının ardındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kar marjı, yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum giderleri nedeniyle baskı altında kalmaya devam ediyor. 2024 yılı net kar marjı yalnızca %9.3, yıllık %42 düşüş gösteriyor, ancak iş modeli ve finansal verilerinde hala çoklu yükseliş dinamikleri gizli.

• Dolaşım miktarının sürekli artışı, rezerv gelirlerinin istikrarlı yükselişini destekliyor:

  Verilere göre, 2025 yılı Nisan ayı başı itibarıyla USDC'nin piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, diğer bir stablecoin'in 144.4 milyar dolarlık piyasa değerinin ardından ikinci sırada yer aldı; 2024 yılı sonunda USDC'nin piyasa payı %26'ya yükseldi. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi hala güçlü bir ivme koruyor. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artış gösterdi. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar doların altında olduğunda, 2020'den 2025 yılı Nisan ayına kadar yıllık bileşik büyüme oranı ###CAGR( %89,7'ye ulaştı. Kalan 8 ay boyunca USDC büyüme hızında bir yavaşlama olsa bile, piyasa değerinin yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması ve CAGR'nin %160,5'e çıkması bekleniyor. Rezerv gelirleri faiz oranlarına yüksek düzeyde duyarlı olmasına rağmen, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir; güçlü ölçek genişlemesi kısmen faiz oranlarındaki aşağı yönlü riskleri dengeleyebilir.

• Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024'te belirli bir ticaret platformuna yüksek komisyon ödemesine rağmen, bu maliyet ile akış miktarındaki yükseliş arasında doğrusal olmayan bir ilişki bulunmaktadır. Örneğin, başka bir ticaret platformuyla yapılan işbirliği yalnızca 6,025 milyon dolarlık tek seferlik bir ücret ödemektedir; bu, platformun USDC arzını 1 milyardan 4 milyar dolara çıkararak, birim müşteri kazanım maliyetinin önceki seviyelerin oldukça altında olmasını sağlamaktadır. Kamu belgelerindeki Circle ile bu ticaret platformu arasındaki işbirliği planı bir araya getirildiğinde, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerinde bir yükseliş elde etmesi beklenebilir.

• Koruyucu değerleme piyasa kıtlığını fiyatlandırmadı: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, düzeltilmiş 200 milyon dolar net kâr üzerinden hesaplanmış, F/K oranı 20~25x arasında. Rakiplerine yakın görünüyor, "düşük büyüme, istikrarlı kâr" konumunu yansıtır gibi, ancak bu değerleme sistemi, ABD borsa piyasasında tek gerçek istikrarlı coin varlığı olarak sahip olduğu kıtlık değerini tam olarak fiyatlandırmamıştır. Niche alanın tek varlığı genellikle değerleme priminden yararlanır, Circle bunu hesaba katmamıştır. Aynı zamanda, eğer istikrarlı coin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde hayata geçerse, offshore ihraççıların rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlaması gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan uygulanabilir ve "regülasyon arbitrajının sona ermesi" şeklinde bir "bonus" oluşturacaktır. İlgili politika değişiklikleri USDC'ye önemli bir pazar payı artışı getirebilir.

• Stabil coin piyasa değeri, Bitcoin'e göre dayanıklılık gösteriyor: Stabil coin piyasa değeri, Bitcoin fiyatının büyük ölçüde düştüğü zamanlarda nispeten stabil kalmayı başararak gösteriyor.