Giải thích IPO Circle: tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Việc Circle niêm yết diễn ra đúng vào thời điểm ngành công nghiệp đang được làm sạch nhanh chóng, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy sức tưởng tượng: tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn sức tăng trưởng lớn. Một mặt, Circle có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ "êm dịu", với tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ là 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do thất bại trong mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tiên phong tuân thủ, và lợi nhuận của nó đã được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc tăng thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ theo dấu hành trình niêm yết bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua lên sàn: Một lịch sử tiến hóa quy định về tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần cố gắng vốn hóa(2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ sống động về cuộc đấu tranh giữa doanh nghiệp tiền mã hóa và khung quy định. Vào năm 2018, khi thử nghiệm IPO lần đầu tiên, thời điểm này trùng với giai đoạn Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ chưa rõ ràng về đặc tính của tiền mã hóa. Khi đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" bằng cách mua lại một sàn giao dịch, và đã huy động được 110 triệu USD từ nhiều tổ chức, nhưng những nghi ngờ từ cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền mã hóa giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh những hạn chế trong tư duy về việc tận dụng khoảng trống trong quy định. Mặc dù việc sáp nhập với một công ty có thể giúp tránh sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng các cơ quan quản lý đã đặt ra câu hỏi về cách xử lý kế toán stablecoin, yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển đổi quan trọng: tách rời các tài sản không cốt lõi và thiết lập chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn投入 vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp phép quản lý tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, các tài liệu liên quan lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ qua quỹ của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo đảo ngược qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống. Hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khung quy định tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở thị trường theo mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu công khai của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh từ nền tảng giao dịch đó với giá 210 triệu USD cổ phiếu, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin công khai, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định (, trong đó đề cập đến một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai có thể thấy, vào năm 2024 nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã lấy đi khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng bên ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":
Tiền mặt (15%): Được lưu trữ tại các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống, dùng để ứng phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): Quỹ được quản lý thông qua công ty quản lý tài sản
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời hạn còn lại không quá ba tháng, và thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu gửi cho cơ quan quản lý, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có quyền bỏ một phiếu.
Cổ phiếu loại B: Được nắm giữ bởi các nhà đồng sáng lập, mỗi cổ phiếu có năm phiếu quyền biểu quyết, nhưng tổng quyền biểu quyết bị giới hạn ở mức 30%, điều này đảm bảo rằng công ty vẫn có quyền quyết định chủ đạo từ đội ngũ sáng lập cốt lõi ngay cả khi đã niêm yết;
C类 cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi dưới điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty phù hợp với quy định của sàn giao dịch.
Cơ cấu sở hữu này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng cho đội ngũ quản lý cấp cao.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Các tài liệu công khai tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ trên 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích doanh thu
3.1 Mô hình thu nhập và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Thu nhập từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi một đồng đô la tương đương, các tài sản dự trữ đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, nhận được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu liên quan, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ đô la Mỹ, trong đó 99% ( khoảng 1.661 tỷ đô la Mỹ ) đến từ thu nhập dự trữ.
Chia sẻ với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này nhận 50% doanh thu dự trữ theo số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Mặc dù tỷ lệ chia sẻ này đã làm giảm lợi nhuận, nhưng đây cũng là chi phí cần thiết để Circle cùng với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy ứng dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, dịch vụ Mint USDC, phí giao dịch liên chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 1516 triệu đô la.
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận ( 2022-2024 )
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:
Từ đa dạng đến tập trung: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty phụ thuộc nhiều hơn vào sự biến động của lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 vươn lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, với mức tăng lên tới 253%. Các chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi và chi phí hệ thống thanh toán của USDC, khi lượng lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng lên một cách cứng nhắc.
Do đó, do chi phí này không thể giảm đáng kể, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong giai đoạn lãi suất giảm.
Lợi nhuận đạt được đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ đã chậm lại: Circle đã chính thức chuyển từ thua lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù duy trì xu hướng có lãi trong năm 2024, sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101.251.000 USD, cộng với 54.416.000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng là 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ năm trước.
Chi phí cứng hóa: Đáng chú ý là, công ty sẽ đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung trong năm 2024, tăng lên 37,1% so với năm trước, đánh dấu năm tăng trưởng liên tiếp thứ ba. Kết hợp với thông tin công bố công khai của họ, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép trên toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., điều này xác nhận tính cứng nhắc chi phí do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Từ tổng thể mà nói, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển mình lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi hơn với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cơ cấu doanh thu của nó phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở khiếm khuyết mô hình kinh doanh: khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (2024 năm khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 nghìn tỷ USD ), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như tình cảnh khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp ẩn sau tiềm năng tăng lên
Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi tiêu tuân thủ, tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin khác với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, sự tăng trưởng giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn giữ đà mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD trong năm 2025. Xem xét rằng vào năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường của nó vẫn có khả năng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù doanh thu từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến tính với sự tăng lên của lưu lượng. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch khác chỉ phải trả 6,025 triệu đô la chi phí một lần, tức là thúc đẩy cung cấp USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ đô la, chi phí có được khách hàng trên đơn vị thấp hơn đáng kể so với trước đây. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và nền tảng giao dịch này trong các tài liệu công khai, có thể mong đợi Circle đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá được sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. So với các đồng nghiệp thì khá gần, có vẻ phản ánh thị trường về định vị "lợi nhuận ổn định tăng trưởng thấp" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như một trong những tài sản stablecoin thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản duy nhất trong các lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các đề án liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành ngoài khơi cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện có có thể chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc chênh lệch quản lý". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể về thị phần cho USDC.
Xu hướng giá trị thị trường của stablecoin thể hiện sự kiên cường so với Bitcoin: Giá trị thị trường của stablecoin có thể giữ ổn định tương đối khi giá Bitcoin giảm mạnh, thể hiện
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
18 thích
Phần thưởng
18
6
Đăng lại
Chia sẻ
Bình luận
0/400
ClassicDumpster
· 08-15 07:26
9.3% chậc chậc còn không bằng mua trái phiếu chính phủ nữa
Xem bản gốcTrả lời0
ForkMonger
· 08-12 18:05
lmao vòng ipo trông như một hũ mật ong quản trị... biên lợi nhuận yếu nhưng xây dựng hàng rào? smh bẫy cổ điển
Xem bản gốcTrả lời0
SnapshotDayLaborer
· 08-12 18:05
Trước chậm sau nhanh cũng được, 2025 ổn rồi.
Xem bản gốcTrả lời0
ApyWhisperer
· 08-12 17:58
Lợi nhuận thấp, sự tuân thủ cao, chịu đựng được sự cô đơn.
Xem bản gốcTrả lời0
DeFiDoctor
· 08-12 17:49
9.3% chi phí quản lý Rekt Biểu hiện lâm sàng không lạc quan
Xem bản gốcTrả lời0
RektRecovery
· 08-12 17:49
khói và gương cổ điển... biên lợi nhuận 9.3% có mùi của tỷ lệ tiêu hao không bền vững thật lòng mà nói
Phân tích IPO Circle: tiềm năng tăng lên cao đằng sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Giải thích IPO Circle: tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp
Việc Circle niêm yết diễn ra đúng vào thời điểm ngành công nghiệp đang được làm sạch nhanh chóng, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy sức tưởng tượng: tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn sức tăng trưởng lớn. Một mặt, Circle có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ "êm dịu", với tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ là 9,3% vào năm 2024. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải do thất bại trong mô hình kinh doanh, mà ngược lại, nó tiết lộ một logic tăng trưởng sâu sắc hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao, tiên phong tuân thủ, và lợi nhuận của nó đã được "tái đầu tư" một cách chiến lược vào việc tăng thị phần và các yếu tố quy định. Bài viết này sẽ theo dấu hành trình niêm yết bảy năm của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm chạy đua lên sàn: Một lịch sử tiến hóa quy định về tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần cố gắng vốn hóa(2018-2025)
Hành trình niêm yết của Circle được coi là một ví dụ sống động về cuộc đấu tranh giữa doanh nghiệp tiền mã hóa và khung quy định. Vào năm 2018, khi thử nghiệm IPO lần đầu tiên, thời điểm này trùng với giai đoạn Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ chưa rõ ràng về đặc tính của tiền mã hóa. Khi đó, công ty đã hình thành "thanh toán + giao dịch" bằng cách mua lại một sàn giao dịch, và đã huy động được 110 triệu USD từ nhiều tổ chức, nhưng những nghi ngờ từ cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động sàn giao dịch cùng với cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền mã hóa giai đoạn đầu.
Nỗ lực SPAC vào năm 2021 phản ánh những hạn chế trong tư duy về việc tận dụng khoảng trống trong quy định. Mặc dù việc sáp nhập với một công ty có thể giúp tránh sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng các cơ quan quản lý đã đặt ra câu hỏi về cách xử lý kế toán stablecoin, yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch thất bại, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển đổi quan trọng: tách rời các tài sản không cốt lõi và thiết lập chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ thời điểm này đến hôm nay, Circle đã hoàn toàn投入 vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp phép quản lý tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố mà còn phải chấp nhận kiểm toán nội bộ. Đáng chú ý, các tài liệu liên quan lần đầu tiên tiết lộ chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ qua quỹ của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo đảo ngược qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống. Hoạt động minh bạch này thực chất đã xây dựng một khung quy định tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh. Khi liên minh được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở thị trường theo mô hình "xuất khẩu công nghệ đổi lấy lưu lượng truy cập". Theo tài liệu công khai của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của liên minh từ nền tảng giao dịch đó với giá 210 triệu USD cổ phiếu, và thỏa thuận phân chia lợi nhuận liên quan đến USDC cũng đã được điều chỉnh lại.
Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là điều khoản của trò chơi động. Theo thông tin công khai, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định (, trong đó đề cập đến một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu từ dự trữ ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai có thể thấy, vào năm 2024 nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng lưu thông USDC. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần cung cấp đã lấy đi khoảng 55% doanh thu từ dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng bên ngoài hệ sinh thái của nền tảng đó, chi phí biên sẽ tăng theo cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc điểm "phân lớp thanh khoản":
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời hạn còn lại không quá ba tháng, và thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng
Theo tài liệu gửi cho cơ quan quản lý, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:
Cơ cấu sở hữu này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định của chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định quan trọng cho đội ngũ quản lý cấp cao.
2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức
Các tài liệu công khai tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ trên 5% cổ phần, các tổ chức này tổng cộng nắm giữ hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại cho họ lợi nhuận đáng kể.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích doanh thu
3.1 Mô hình thu nhập và chỉ số vận hành
3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận ( 2022-2024 )
Đằng sau mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:
Từ đa dạng đến tập trung: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle tăng từ 772 triệu USD lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là công ty phụ thuộc nhiều hơn vào sự biến động của lãi suất vĩ mô.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 vươn lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, với mức tăng lên tới 253%. Các chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi và chi phí hệ thống thanh toán của USDC, khi lượng lưu thông của USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng lên một cách cứng nhắc.
Do đó, do chi phí này không thể giảm đáng kể, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ phải đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận trong giai đoạn lãi suất giảm.
Lợi nhuận đạt được đã chuyển từ thua lỗ sang có lãi nhưng biên độ đã chậm lại: Circle đã chính thức chuyển từ thua lỗ sang có lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng đạt 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù duy trì xu hướng có lãi trong năm 2024, sau khi trừ chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101.251.000 USD, cộng với 54.416.000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng là 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ năm trước.
Chi phí cứng hóa: Đáng chú ý là, công ty sẽ đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí hành chính chung trong năm 2024, tăng lên 37,1% so với năm trước, đánh dấu năm tăng trưởng liên tiếp thứ ba. Kết hợp với thông tin công bố công khai của họ, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép trên toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., điều này xác nhận tính cứng nhắc chi phí do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Từ tổng thể mà nói, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm chuyển mình lợi nhuận vào năm 2023, và duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của họ đã dần dần gần gũi hơn với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cơ cấu doanh thu của nó phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở khiếm khuyết mô hình kinh doanh: khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (2024 năm khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 nghìn tỷ USD ), hiệu ứng nhân tiền tệ của nó lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này tương tự như tình cảnh khó khăn của ngành ngân hàng truyền thống.
3.3 Lãi suất thấp ẩn sau tiềm năng tăng lên
Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi tiêu tuân thủ, tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với cùng kỳ năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy thu nhập dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ đứng sau một stablecoin khác với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, sự tăng trưởng giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn giữ đà mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD trong năm 2025. Xem xét rằng vào năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại trong 8 tháng còn lại, giá trị thị trường của nó vẫn có khả năng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù doanh thu từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù vào năm 2024 phải trả hoa hồng cao cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến tính với sự tăng lên của lưu lượng. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng giao dịch khác chỉ phải trả 6,025 triệu đô la chi phí một lần, tức là thúc đẩy cung cấp USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ đô la, chi phí có được khách hàng trên đơn vị thấp hơn đáng kể so với trước đây. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và nền tảng giao dịch này trong các tài liệu công khai, có thể mong đợi Circle đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá được sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. So với các đồng nghiệp thì khá gần, có vẻ phản ánh thị trường về định vị "lợi nhuận ổn định tăng trưởng thấp" của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như một trong những tài sản stablecoin thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản duy nhất trong các lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các đề án liên quan đến stablecoin thành công, các nhà phát hành ngoài khơi cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện có có thể chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc chênh lệch quản lý". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng đáng kể về thị phần cho USDC.
Xu hướng giá trị thị trường của stablecoin thể hiện sự kiên cường so với Bitcoin: Giá trị thị trường của stablecoin có thể giữ ổn định tương đối khi giá Bitcoin giảm mạnh, thể hiện