深度解析Usual：USD0++脫錨與循環貸爆倉背後的貓膩

近期Usual發行的USD0++脫錨成爲市場熱議的關鍵詞，引發了用戶恐慌。該項目去年11月上架頂級交易所後拉升超10倍，其基於RWA的穩定幣發行機制與Token模型與上輪週期的Luna、OlympusDAO相似，加上有法國國會議員Pierre Person的政府背景背書，Usual一度獲得市場廣泛關注。

雖然人們對Usual曾抱有美好憧憬，但近期的"鬧劇"卻將其拉下神壇。1月10日Usual官方稱將修改USD0++的提前贖回規則，USD0++一度脫錨至近0.9美元，截至1月15日傍晚仍徘徊在0.9美元附近。

目前圍繞Usual的爭議已經瀕臨極點，市場不滿情緒徹底爆發。雖然Usual的整體產品邏輯並不復雜，但涉及概念較多，細節瑣碎，項目中又分多種不同Token，很多人對前因後果未必有系統理解。

本文旨在從Defi產品設計角度，系統梳理Usual產品邏輯、經濟模型與此次USD0++脫錨的因果關係，幫助更多人加深理解與思考。我們先提出一個看似"陰謀論"的觀點：

Usual近期公告中將USD0++兌USD0的無條件保底價設爲0.87，目的在於爆掉Morpha借貸平台上的USD0++/USDC循環貸倉位，解決挖提賣中的主力用戶，但又不至於讓USDC++/USDC金庫出現系統性壞帳（清算線LTV是0.86）。

下面我們將從USD0、USD0++、Usual與其治理Token彼此間的關係展開闡述，帶大家理清Usual背後的貓膩。

從Usual發行的Token理解其產品

Usual的產品系統中主要有4種Token，分別是穩定幣USD0、債券代幣USD0++以及項目代幣USUAL，此外還有治理代幣USUALx，但後者並不重要，所以Usual的產品邏輯主要按照前3種Token分爲三層。

第一層：穩定幣USD0

USD0是一種等額抵押的穩定幣，使用RWA資產作抵押，所有USD0都有等值RWA資產作支撐。目前大部分USD0都是用USYC鑄造產生的，還有部分USD0使用了M作爲抵押品。（USYC和M都是用美國短期國債作爲擔保的RWA資產）

USD0的鑄造合約地址爲0xde6e1F680C4816446C8D515989E2358636A38b04。該地址允許用戶以兩種方式鑄造USD0：

1. 直接用RWA資產鑄造USD0。用戶可將USYC等Usual支持的代幣注入合約，鑄造USD0穩定幣；

2. 向RWA提供商轉USDC，鑄造USD0。

第一種方案比較簡單，用戶輸入一定數量RWA代幣，USUAL合約會計算這些RWA代幣值多少美元，然後發給用戶對應的USD0穩定幣。當用戶贖回時，根據用戶輸入的USD0數量與RWA代幣價格，返回相應價值的RWA代幣，在此過程中USUAL協議會扣除部分手續費。

第二種鑄造USD0的方案更爲有趣，它允許用戶直接用USDC鑄造USD0。但此環節內必須有RWA提供商/代付人的參與。簡單來說，用戶要通過Swapper Engine合約進行掛單，聲明付出的USDC數量，並將USDC發送至Swapper Engine合約下。當訂單被撮合後，用戶可以自動獲得USD0。

第二層：增強版國庫券USD0++

在上文內，我們提到用戶鑄造USD0資產時需要質押RWA資產，但RWA資產自動生息的利息並不會直接分發給鑄造USD0的人，那麼這部分利息最終流向了哪裏？答案是流向了Usual DAO組織，之後會對底層RWA資產的利息進行二次分配。

USD0++持有者就可以分得利息收益。如果你將USD0質押鑄造USD0++，成爲USD0++持有人，可以分得最底層RWA資產的利息。但要注意，只有鑄造USD0++的那部分USD0對應的底層RWA利息才會被分發給USD0++持有人。

此外，USD0++持有者還可以獲得額外的USUAL代幣激勵。USUAL每日都會通過特定算法增發Token並進行分發，新增Token中的45%會分配給USD0++持有者。總結來說，USD0++的收益分爲兩部分：

1. USD0++對應的底層RWA資產的收益；
2. 每日新增USUAL代幣分配的收益；

在上述機制加持下，USD0++的質押APY通常維持在50%以上，出事後仍有24%。但正如上文所述，USD0++持有者收益的一大部分以USUAL代幣發放，隨着Usual的價格波動而存在很大水分。在最近Usual的多事之秋下，該收益率十有八九得不到保證。

按照Usual的設計，USD0可以1:1質押鑄造USD0++，默認鎖倉4年。所以USD0++類似於代幣化的四年期浮動利率債券，當用戶持有USD0++時，可以獲得以USUAL計價的利息。假如用戶無法等4年就希望贖回USD0，首先可以通過Curve等二級市場退出，直接去USD0++/USD0交易對兌換後者。

除了Curve還有另一種方案，即在Morpho等借貸協議將USD0++作爲抵押物，借出USDC等資產。此時用戶需要支付利息，下圖是Morpho使用USD0++借出USDC的借貸池，可以看到目前年化利率爲19.6%。

第三層：項目代幣USUAL與USUALx

用戶可以通過質押USD0++或直接從二級市場購買，來獲得USUAL，USUAL同樣可以用於質押，1：1鑄造治理代幣USUALx。每當USUAL增發，USUALx的持有者可以獲得其中的10%。目前根據文檔，USUALx也存在轉化爲USUAL的退出機制，但要求退出時支付一定手續費。

至此，整個Usual的三層產品邏輯如下：

1. USD0底層的RWA資產獲得生息收益
2. 部分收益被分配給USD0++持有者
3. 在USUAL代幣賦能下，持有USD0++的APY收益被進一步拉高
4. 推動用戶進一步鑄造USD0再鑄造爲USD0++，進而獲得USUAL
5. USUALx的存在則可以促使USUAL持有者鎖倉

脫錨事件：修改贖回規則背後的"陰謀論"——循環貸爆破與Morpha清算線

Usual之前的贖回機制是讓1：1用USD0++換回USD0，也就是保底贖回。對於穩定幣持有者來說，超過50%的APY極具吸引力，保底贖回又提供了清晰安全的退出機制，再加上法國政府背景背書，Usual成功吸引了很多大戶。但1月10日官方公告修改贖回規則，變爲用戶可以在以下兩種贖回機制中2選1：

1. 有條件贖回。贖回比例仍爲1：1，但要付出相當部分的以USUAL發放的收益。這部分收益1/3分給USUAL持有者，1/3分給USUALx持有者，1/3燃燒；

2. 無條件贖回，不扣除收益，但不保底，也就是贖回的USD0比例降爲最低87%，官方稱該比例可能隨時間推移回100%。

那麼回到重點，爲何Usual要搞出這樣明顯看似不合理的條款？

前面我們提到，USD0++本質是代幣化的4年期浮動利率債券，直接退出則意味着強制要求Usual官方提前贖回債券。而USUAL協議認爲，用戶在鑄造USD0++時承諾鎖定USD0四年，中途退出屬於違約，需要繳納罰金。

按照USD0++白皮書裏的說法，假如用戶一開始存入1美元的USD0，當用戶要提前退出時，就需要補齊這1美元在未來的利息收益，用戶最終贖回的資產是：

1美元 - 未來的利息收入。由此，USD0++的強制贖回底價低於1美元。

Usual的公告內容2月1日才會生效，但很多用戶第一時間就開始出逃，產生了連鎖反應。人們普遍認爲根據公告裏的贖回機制，USD0++不再可能維持與USD0的剛性兌付，於是USD0++持有者開始提前退出；

這種恐慌情緒自然而然蔓延到二級市場，人們瘋狂拋售USD0++，致使Curve中USD0/USD0++交易對嚴重失衡，比例達到誇張的9：91；此外，USUAL價格順勢狂跌。迫於市場壓力，Usual決定將公告內容提前到下周生效，以盡可能抬高用戶拋棄USD0++贖回USD0的成本，起到守護USD0++價格的作用。

當然，有人說USD0++本來就不是穩定幣，而是債券，所以不存在脫錨這種說法。雖然這種觀點理論上沒錯，但我們在此要提出反對。

第一，加密市場的潛規則是只有穩定幣的名字中才會帶有"USD"字樣。第二，USD0++本就是在Usual中以穩定幣1：1換取的，人們默認其價值等同於穩定幣；第三，Curve的穩定幣交易池中有包含USD0++的交易對。如果USD0++不想被認爲是穩定幣，可以換一個名字，並讓Curve下架USD0++，或換到非穩定幣池中。

那麼項目方將USD0++與債券和穩定幣各自的關係曖昧模糊化的動機是什麼呢？可能有兩點。（注意：以下看法帶有陰謀論成分，屬於我們根據一些線索進行的猜測，切勿當真）

1. 首先是精準爆破循環貸。無條件贖回的托底比例系數爲什麼設置在0.87，恰好比Morpha上的清算線0.86高那麼一點點呢？

這裏面涉及到另一個去中心化借貸協議：Morpho。Morpho以650行的極簡代碼做出一個精致的DeFi協議而聞名。一魚多喫是DeFi傳統，很多用戶鑄造USD0++後爲了增加資金利用率，就將USD0++放到Morpho中借出USDC，而借出的USDC拿去重新鑄造USD0與USD0++，如此就形成了循環貸。

循環貸可以顯著提高用戶在借貸協議內的倉位，而且更重要的，USUAL協議會給借貸協議內的倉位分配USUAL代幣激勵。

循環貸給Usual帶來了更好看的TVL，但隨着時間推移，有越來越大的槓杆連環破裂風險，並且這些循環貸用戶依靠反復鑄造USD0++，獲取了大量USUAL代幣，是挖提賣的主力，如果Usual要想長期發展，就必須解決掉這個問題。

我們簡單講下循環貸的槓杆率。假設你向上圖一樣來回借出USDC、鑄造USD0++、存入USD0++、借出USDC，循環這個過程並且在Morpha保持固定的存入/借出價值比（LTV）。

假設LTV = 50%，你初始資金爲100枚USD0++（假設值100美元），每次借出的USDC價值是存