日元加息引發美元、黃金、比特幣罕見同步下跌

觀點摘要

• 7月宏觀重要數據發布後，美元、黃金、比特幣出現罕見的同步下跌走勢

• 主因是日元套息交易逆轉導致流動性需求激增，大量黃金和比特幣頭寸被平倉以提供美元流動性

• 日本央行此次加息反映了維護日元匯率的決心，長期與資產價格關係不大，但可能對日本宏觀經濟產生深遠影響，尤其是外貿和高端制造業

一、日元套息交易逆轉導致短期流動性緊縮，引發罕見市場走勢

通常情況下，以美元計價的黃金和比特幣同步大幅下跌是小概率事件。這兩種資產與美元指數呈負相關，且都具有反通脹和高流通性特徵，價格一般呈現正相關。

然而，2024年8月初出現了一個反常現象。隨着美國7月非農就業、二季度CPI等重要經濟數據遠低於預期，經濟放緩跡象明顯，联准会9月降息幾乎成定局。在美元指數暴跌的同時，黃金和比特幣價格卻也大幅下跌。

這一現象主要源於7月底日本央行宣布退出收益率曲線控制(YCC)後的首次加息，導致日元套息交易逆轉。多年來，由於日本長期低利率政策，日美利差擴大，日元套息交易盛行。投資者借入低成本日元，兌換爲美元持有美元資產，享受高額利差收益。

日本央行此次超預期加息，加上央行行長鷹派表態，導致日本市場利率、日元匯率和日債收益率同步暴漲，日美利差大幅收窄。套息交易失去吸引力甚至轉爲虧損。全球衆多套息交易者不得不清算黃金、比特幣等避險資產頭寸，兌換美元追加保證金，造成這些資產的巨大拋壓。

目前，美日長端利差已回落至3%以下，美元兌日元匯率持續下跌，增加了日元兌換套息交易的成本和難度。預計套息交易回落還將持續3-5個月左右。

二、歷史數據顯示套息交易逆轉對多數資產影響有限

除了導致美元流動性短期緊缺和避險資產價格異動外，套息交易逆轉長期來看對日元和日債之外的其他資產影響不大，沒有明顯的反應規律或因果關係。

自90年代日本泡沫經濟破裂、日元成爲主要套息貨幣以來，歷史上共出現了5輪套息交易逆轉。除了資金回流日本、加速日元升值和日債收益率上升外，全球股市對每輪套息逆轉的反應並不一致。

1998年、2002年和2007年，日美同步降息但日本力度不及美國，導致利差收窄、套息交易逆轉。2015年市場預期联准会停止加息、2022年日本央行調整政策目標，雖然實際利差未顯著變化，但市場預期導致套息交易回落。

在這五輪波動中，全球股市表現不一。1998年和2022年表現較好，其他三次表現欠佳，難以總結出可靠規律。

三、套息交易逆轉或對日本經濟產生深遠影響

日元匯率和套息交易逆轉呈現出循環強化的邏輯鏈條。央行加息導致利差收窄、套息交易逆轉；套息交易逆轉又引發資金回流、日元升值；日元資產回報擴張進一步削弱套息交易動機，形成強化循環。

面對今年日元大幅貶值，日本央行爲維持本幣購買力而加息，意在穩定日元匯率。但日元升值對日本經濟的負面影響仍是一個棘手問題。

雖然日本外貿在GDP中佔比不高，但匯率對日本經濟影響深遠。這是因爲日本出口以工業制成品爲主，尤其是汽車產業。汽車產業鏈長，能提供大量就業崗位。制造業的高生產效率和工資水平會通過巴拉薩-薩繆爾森效應傳導到非貿易部門，帶動整體經濟發展。此外，日本車企在海外的生產銷售並不計入GDP，導致出口行業對經濟的支撐作用被低估。

在國內需求疲軟的情況下，日元大幅升值對正與中國汽車業競爭的日本汽車行業和試圖復興的半導體行業都是不利因素。過去30年，日本一直在抗擊通縮，即便只是相對联准会放緩寬松步伐也會導致經濟衰退。此次日本央行表現出明顯鷹派立場，無疑給日本經濟前景蒙上了陰影。