Hyperliquid: 獨創永續合約平台如何引領百億美元市場

2025-08-12 16:32:57

Hyperliquid如何用"永續合約AWS"支撐百億美元估值?

從上次發布Hyperliquid (HYPE)估值框架到現在已經過去半年了。這期間有些變化,也有很多保持不變。我對HYPE的看好程度依然如故。

讓我們來看看一些數據。

收入估算

評估HYPE最大的挑戰之一,是如何對年化收入進行合理估值。Hyperliquid是一家增長極快的早期創業公司,同時也處於週期性行業。考慮到快速用戶增長、資金流入等利好因素,我認爲這足以抵消潛在的熊市交易量下降。過去六個月的數據也驗證了這一點,平均每日收入已經大幅上升。

即便未來短期內比特幣進入熊市,由於ETF資金持續流入及美國政策對加密貨幣的態度轉變,交易量下降也不會像以前那樣劇烈。但保守起見,我們仍使用最近的牛市平均交易量300萬美元作爲基準,不考慮增長。

一個估值倍數由價格(估值)和收益(收入/手續費)兩部分構成。我對手續費數據按不同時間段進行了拆分分析,同時從流通量和調整後的完全稀釋供應量兩個維度考察了代幣總量。

在我的計算中,已剔除了回購、銷毀部分,以及未來釋放/社區資助的代幣。我認爲38.888%的未發放代幣中很大一部分將以質押獎勵形式長期逐步釋放。社區資助部分則屬於正向投入,用於加強生態系統。

剩餘的29.8%未流通代幣(23.8%給團隊,6%給基金會)在調整後供應量中全額計入,這是偏保守的假設。這些代幣實際上釋放很慢,短期內幾乎不會出售。

我認爲最合理的估值基礎應介於流通量與調整後完全稀釋供應量之間。

基於7天數據計算的市盈率如下:

按流通量計算約爲12.3倍
按調整後完全稀釋供應量計算約爲21.9倍
混合市盈率約爲17.1倍

與上市公司對比

HYPE當前價格非常便宜。很多人沒搞清楚如何給它估值,特別是團隊代幣如何計入完全稀釋總供應量(FDV)的問題。

上市公司通常會發放股權激勵(SBC)給高管和核心員工。很多分析師傾向於將其視爲一次性費用,不計入運營支出。但我認爲,每年重復出現、金額高達數億美元的支出不應視爲一次性費用。

Coinbase、Robinhood、Circle的SBC佔其調整後EBITDA的比例約爲25%,且持續多年。這是真實的、持續的股權支出,直接稀釋了現有股東權益。

因此,如果要將這些支出納入估值,就必須將已計入股本的股票期權剔除,因爲它們會在未來幾年逐步解鎖。我在"LTM倍數(扣除SBC)"一欄做了相應調整。

這點很關鍵,因爲很多人評估HYPE時把團隊持有的全部代幣100%計入FDV,卻忽視了上市公司實際上擁有"無限FDV",每年都可以不斷向高管發放SBC。

我提出兩種公平、可比的估值方法:

如果用實際股東收到的淨現金流來對比,那就用"LTM倍數(扣除SBC)"來比較上市公司估值,同時將Hyperliquid的團隊代幣100%計入總供應量。
如果採用上市公司慣用的"調整後EBITDA"口徑(不考慮SBC的持續性),那麼就使用"混合供應量倍數":流通中的代幣(不含團隊代幣)+按50%比例計入的團隊代幣。

無論用哪種方式估值,HYPE都極具吸引力。

最後說說盈利能力。Coinbase、Robinhood和Circle的自由現金流利潤率顯著低於Hyperliquid。這意味着它們在收入下降時,EBITDA會大幅縮水,而支出仍然龐大。而Hyperliquid的自由現金流更"幹淨"、更可持續,具有更強的防御能力。

補充一個數據:Coinbase有4300名員工,Robinhood有2500人,而Hyperliquid核心團隊僅有12人。

HYPE的牛市預期

說到牛市預期,我認爲大部分人都嚴重低估了HYPE的潛力。他們僅根據當前收入進行估值,並簡單地將牛市溢價打折處理。

但他們是否考慮過,這個市場的總可尋址市場(TAM)到底有多大?

永續合約是僅次於穩定幣的加密領域最大市場之一。目前,Hyperliquid大約佔永續合約市場的10%。而在現貨CLOB市場中佔比還更低。

更重要的是,HyperEVM剛剛起步。而HIP-3和未來將推出的各種新型永續合約,將使Hyperliquid從"加密永續合約平台"擴展成"全球一切資產的永續交易平台"。我最期待的幾個方向包括股票、IPO前的私募企業、預測市場、外匯、商品等。

永續合約是地球上最優秀的金融產品,而Hyperliquid則是"永續合約界的AWS",具有極強的擴展性,完全去中心化且透明。

傳統金融界和其他非加密圈層還沒有真正理解永續合約的威力。但這個產品一旦被發現,其潛力將是巨大的。

回到數字層面。六個月前,我第一次寫估值框架時,Hyperliquid每天大約產生100萬美元收入(那時是因爲TRUMP推出後,交易量短期激增)。現在,這個數字已經穩定在每天250-300萬美元之間,增長超過兩倍。用戶和資金流入也同步增長。

目前,Hyperliquid佔所有CEX交易量的約5%。想象一下,如果這個數字未來幾年達到25%,意味着每日收入可能提升至1500萬美元。以此推算,HYPE的自由現金流估值倍數將下降至5倍。

與其他加密代幣的對比

將HYPE與其他代幣進行對比其實不太公平,因爲沒有多少真正可比的項目。

目前唯一可參考的,是幾個具備強大產品市場契合度(PMF)並能穩定產生現金流的memecoin啓動平台,比如BONK、GP、PUMP。

我持有BONK和GP的倉位,並認爲它們是目前除HYPE外最被低估的項目之一。

PUMP我曾做過長線投資,但現在已經減倉。我認爲他們已經在競爭中出局,這也是情理之中的。它們的模式缺乏護城河,極易被其他平台顛覆。而BONK的非剝削型模式正在獲得勝利,這點從各項鏈上數據中都能看出。

傳統金融的關注

傳統金融正在進入加密領域。自從ETF推出以來,比特幣和以太坊吸引了500到1000億美元的資金流入,創下ETF歷史紀錄。

那麼,傳統金融最有可能青睞什麼資產?當然是一個能產生可觀現金流、有可持續護城河、並且模式防御性強的代幣。

一位彭博分析師曾問:"Hyperliquid背後到底是什麼?"這個問題雖然有些嘲諷,但它正是傳統金融多年來對加密提出的核心疑問。

而現在,我們終於有了答案,而且是一個全場滿貫的答案。

HYPE在傳統金融圈尚未被廣泛發現,僅僅是因爲團隊沒有做任何市場營銷。如果換做其他團隊,早已打了上千個電話拉投資了。但Jeff和團隊有他們的風格。

不過,不要被表象迷惑。華爾街遲早會發現HYPE。

我認爲,一旦SONN上線,這將成爲一個巨大拐點。SONN擁有3億美元儲備資金可用於購買HYPE,並將與Paradigm、Galaxy Digital一起對HYPE進行全面推廣。

這一購買力相當於480億美元比特幣購買力(今年比特幣ETF僅吸收150億美元資金流入)。可以說是一個超級催化劑。

代幣分發

目前HYPE只有約15萬個持幣地址,這個數字比許多Solana上的memecoin還低(例如SOL的持幣數已超1000萬)。

問題在於當前HYPE分發渠道不暢,普通用戶買入困難。現有持有者多數已獲利豐厚,不一定有強烈動力繼續加倉。這會抑制價格漲。

但一切正在改變。Coinbase和Binance出於顯而易見的原因拒絕上線HYPE。但許多前端和法幣入口正在爲Hyperliquid構建。Phantom已推出基於Hyperliquid構建者代碼的永續合約前端,兩周內就吸引了1.5萬到2萬名用戶。利用這個分發網路可能是$HYPE的巨大催化劑,此外還有其他正在建設中的分發網路。像SONN和HYPD這樣的財庫公司,我認爲也將成爲很好的分發網路,不僅僅是傳統金融的大資金。這可能需要時間,並且在它們更成熟時會更加顯著。