日元加息引发美元、黄金、比特币罕见同步下跌

观点摘要

• 7月宏观重要数据发布后，美元、黄金、比特币出现罕见的同步下跌走势

• 主因是日元套息交易逆转导致流动性需求激增，大量黄金和比特币头寸被平仓以提供美元流动性

• 日本央行此次加息反映了维护日元汇率的决心，长期与资产价格关系不大，但可能对日本宏观经济产生深远影响，尤其是外贸和高端制造业

一、日元套息交易逆转导致短期流动性紧缩，引发罕见市场走势

通常情况下，以美元计价的黄金和比特币同步大幅下跌是小概率事件。这两种资产与美元指数呈负相关，且都具有反通胀和高流通性特征，价格一般呈现正相关。

然而，2024年8月初出现了一个反常现象。随着美国7月非农就业、二季度CPI等重要经济数据远低于预期，经济放缓迹象明显，美联储9月降息几乎成定局。在美元指数暴跌的同时，黄金和比特币价格却也大幅下跌。

这一现象主要源于7月底日本央行宣布退出收益率曲线控制(YCC)后的首次加息，导致日元套息交易逆转。多年来，由于日本长期低利率政策，日美利差扩大，日元套息交易盛行。投资者借入低成本日元，兑换为美元持有美元资产，享受高额利差收益。

日本央行此次超预期加息，加上央行行长鹰派表态，导致日本市场利率、日元汇率和日债收益率同步暴涨，日美利差大幅收窄。套息交易失去吸引力甚至转为亏损。全球众多套息交易者不得不清算黄金、比特币等避险资产头寸，兑换美元追加保证金，造成这些资产的巨大抛压。

目前，美日长端利差已回落至3%以下，美元兑日元汇率持续下跌，增加了日元兑换套息交易的成本和难度。预计套息交易回落还将持续3-5个月左右。

二、历史数据显示套息交易逆转对多数资产影响有限

除了导致美元流动性短期紧缺和避险资产价格异动外，套息交易逆转长期来看对日元和日债之外的其他资产影响不大，没有明显的反应规律或因果关系。

自90年代日本泡沫经济破裂、日元成为主要套息货币以来，历史上共出现了5轮套息交易逆转。除了资金回流日本、加速日元升值和日债收益率上升外，全球股市对每轮套息逆转的反应并不一致。

1998年、2002年和2007年，日美同步降息但日本力度不及美国，导致利差收窄、套息交易逆转。2015年市场预期美联储停止加息、2022年日本央行调整政策目标，虽然实际利差未显著变化，但市场预期导致套息交易回落。

在这五轮波动中，全球股市表现不一。1998年和2022年表现较好，其他三次表现欠佳，难以总结出可靠规律。

三、套息交易逆转或对日本经济产生深远影响

日元汇率和套息交易逆转呈现出循环强化的逻辑链条。央行加息导致利差收窄、套息交易逆转；套息交易逆转又引发资金回流、日元升值；日元资产回报扩张进一步削弱套息交易动机，形成强化循环。

面对今年日元大幅贬值，日本央行为维持本币购买力而加息，意在稳定日元汇率。但日元升值对日本经济的负面影响仍是一个棘手问题。

虽然日本外贸在GDP中占比不高，但汇率对日本经济影响深远。这是因为日本出口以工业制成品为主，尤其是汽车产业。汽车产业链长，能提供大量就业岗位。制造业的高生产效率和工资水平会通过巴拉萨-萨缪尔森效应传导到非贸易部门，带动整体经济发展。此外，日本车企在海外的生产销售并不计入GDP，导致出口行业对经济的支撑作用被低估。

在国内需求疲软的情况下，日元大幅升值对正与中国汽车业竞争的日本汽车行业和试图复兴的半导体行业都是不利因素。过去30年，日本一直在抗击通缩，即便只是相对美联储放缓宽松步伐也会导致经济衰退。此次日本央行表现出明显鹰派立场，无疑给日本经济前景蒙上了阴影。