Hyperliquid: 独创永续合约平台如何引领百亿美元市场

2025-08-12 16:32:57

Hyperliquid如何用"永续合约AWS"支撑百亿美元估值?

从上次发布Hyperliquid (HYPE)估值框架到现在已经过去半年了。这期间有些变化,也有很多保持不变。我对HYPE的看好程度依然如故。

让我们来看看一些数据。

收入估算

评估HYPE最大的挑战之一,是如何对年化收入进行合理估值。Hyperliquid是一家增长极快的早期创业公司,同时也处于周期性行业。考虑到快速用户增长、资金流入等利好因素,我认为这足以抵消潜在的熊市交易量下降。过去六个月的数据也验证了这一点,平均每日收入已经大幅上升。

即便未来短期内比特币进入熊市,由于ETF资金持续流入及美国政策对加密货币的态度转变,交易量下降也不会像以前那样剧烈。但保守起见,我们仍使用最近的牛市平均交易量300万美元作为基准,不考虑增长。

一个估值倍数由价格(估值)和收益(收入/手续费)两部分构成。我对手续费数据按不同时间段进行了拆分分析,同时从流通量和调整后的完全稀释供应量两个维度考察了代币总量。

在我的计算中,已剔除了回购、销毁部分,以及未来释放/社区资助的代币。我认为38.888%的未发放代币中很大一部分将以质押奖励形式长期逐步释放。社区资助部分则属于正向投入,用于加强生态系统。

剩余的29.8%未流通代币(23.8%给团队,6%给基金会)在调整后供应量中全额计入,这是偏保守的假设。这些代币实际上释放很慢,短期内几乎不会出售。

我认为最合理的估值基础应介于流通量与调整后完全稀释供应量之间。

基于7天数据计算的市盈率如下:

按流通量计算约为12.3倍
按调整后完全稀释供应量计算约为21.9倍
混合市盈率约为17.1倍

与上市公司对比

HYPE当前价格非常便宜。很多人没搞清楚如何给它估值,特别是团队代币如何计入完全稀释总供应量(FDV)的问题。

上市公司通常会发放股权激励(SBC)给高管和核心员工。很多分析师倾向于将其视为一次性费用,不计入运营支出。但我认为,每年重复出现、金额高达数亿美元的支出不应视为一次性费用。

Coinbase、Robinhood、Circle的SBC占其调整后EBITDA的比例约为25%,且持续多年。这是真实的、持续的股权支出,直接稀释了现有股东权益。

因此,如果要将这些支出纳入估值,就必须将已计入股本的股票期权剔除,因为它们会在未来几年逐步解锁。我在"LTM倍数(扣除SBC)"一栏做了相应调整。

这点很关键,因为很多人评估HYPE时把团队持有的全部代币100%计入FDV,却忽视了上市公司实际上拥有"无限FDV",每年都可以不断向高管发放SBC。

我提出两种公平、可比的估值方法:

如果用实际股东收到的净现金流来对比,那就用"LTM倍数(扣除SBC)"来比较上市公司估值,同时将Hyperliquid的团队代币100%计入总供应量。
如果采用上市公司惯用的"调整后EBITDA"口径(不考虑SBC的持续性),那么就使用"混合供应量倍数":流通中的代币(不含团队代币)+按50%比例计入的团队代币。

无论用哪种方式估值,HYPE都极具吸引力。

最后说说盈利能力。Coinbase、Robinhood和Circle的自由现金流利润率显著低于Hyperliquid。这意味着它们在收入下降时,EBITDA会大幅缩水,而支出仍然庞大。而Hyperliquid的自由现金流更"干净"、更可持续,具有更强的防御能力。

补充一个数据:Coinbase有4300名员工,Robinhood有2500人,而Hyperliquid核心团队仅有12人。

HYPE的牛市预期

说到牛市预期,我认为大部分人都严重低估了HYPE的潜力。他们仅根据当前收入进行估值,并简单地将牛市溢价打折处理。

但他们是否考虑过,这个市场的总可寻址市场(TAM)到底有多大?

永续合约是仅次于稳定币的加密领域最大市场之一。目前,Hyperliquid大约占永续合约市场的10%。而在现货CLOB市场中占比还更低。

更重要的是,HyperEVM刚刚起步。而HIP-3和未来将推出的各种新型永续合约,将使Hyperliquid从"加密永续合约平台"扩展成"全球一切资产的永续交易平台"。我最期待的几个方向包括股票、IPO前的私募企业、预测市场、外汇、商品等。

永续合约是地球上最优秀的金融产品,而Hyperliquid则是"永续合约界的AWS",具有极强的扩展性,完全去中心化且透明。

传统金融界和其他非加密圈层还没有真正理解永续合约的威力。但这个产品一旦被发现,其潜力将是巨大的。

回到数字层面。六个月前,我第一次写估值框架时,Hyperliquid每天大约产生100万美元收入(那时是因为TRUMP推出后,交易量短期激增)。现在,这个数字已经稳定在每天250-300万美元之间,增长超过两倍。用户和资金流入也同步增长。

目前,Hyperliquid占所有CEX交易量的约5%。想象一下,如果这个数字未来几年达到25%,意味着每日收入可能提升至1500万美元。以此推算,HYPE的自由现金流估值倍数将下降至5倍。

与其他加密代币的对比

将HYPE与其他代币进行对比其实不太公平,因为没有多少真正可比的项目。

目前唯一可参考的,是几个具备强大产品市场契合度(PMF)并能稳定产生现金流的memecoin启动平台,比如BONK、GP、PUMP。

我持有BONK和GP的仓位,并认为它们是目前除HYPE外最被低估的项目之一。

PUMP我曾做过长线投资,但现在已经减仓。我认为他们已经在竞争中出局,这也是情理之中的。它们的模式缺乏护城河,极易被其他平台颠覆。而BONK的非剥削型模式正在获得胜利,这点从各项链上数据中都能看出。

传统金融的关注

传统金融正在进入加密领域。自从ETF推出以来,比特币和以太坊吸引了500到1000亿美元的资金流入,创下ETF历史纪录。

那么,传统金融最有可能青睐什么资产?当然是一个能产生可观现金流、有可持续护城河、并且模式防御性强的代币。

一位彭博分析师曾问:"Hyperliquid背后到底是什么?"这个问题虽然有些嘲讽,但它正是传统金融多年来对加密提出的核心疑问。

而现在,我们终于有了答案,而且是一个全场满贯的答案。

HYPE在传统金融圈尚未被广泛发现,仅仅是因为团队没有做任何市场营销。如果换做其他团队,早已打了上千个电话拉投资了。但Jeff和团队有他们的风格。

不过,不要被表象迷惑。华尔街迟早会发现HYPE。

我认为,一旦SONN上线,这将成为一个巨大拐点。SONN拥有3亿美元储备资金可用于购买HYPE,并将与Paradigm、Galaxy Digital一起对HYPE进行全面推广。

这一购买力相当于480亿美元比特币购买力(今年比特币ETF仅吸收150亿美元资金流入)。可以说是一个超级催化剂。

代币分发

目前HYPE只有约15万个持币地址,这个数字比许多Solana上的memecoin还低(例如SOL的持币数已超1000万)。

问题在于当前HYPE分发渠道不畅,普通用户买入困难。现有持有者多数已获利丰厚,不一定有强烈动力继续加仓。这会抑制价格上涨。

但一切正在改变。Coinbase和Binance出于显而易见的原因拒绝上线HYPE。但许多前端和法币入口正在为Hyperliquid构建。Phantom已推出基于Hyperliquid构建者代码的永续合约前端,两周内就吸引了1.5万到2万名用户。利用这个分发网络可能是$HYPE的巨大催化剂,此外还有其他正在建设中的分发网络。像SONN和HYPD这样的财库公司,我认为也将成为很好的分发网络,不仅仅是传统金融的大资金。这可能需要时间,并且在它们更成熟时会更加显著。