Circle IPO розгляд: зростання потенціалу за низької процентної ставки

Випуск Circle відбувається на фоні прискореного очищення галузі, за яким ховається на перший погляд суперечлива, але сповнена уяви історія: чистий прибуток продовжує знижуватися, але все ще приховує величезний потенціал для зростання. З одного боку, Circle має високу прозорість, сильну регуляторну відповідність і стабільні резервні доходи; з іншого боку, її рентабельність виглядає відносно "помірною", а чистий прибуток у 2024 році становитиме лише 9,3%. Ця видима "неефективність" не є наслідком провалу бізнес-моделі, а навпаки, виявляє глибшу логіку зростання: на фоні поступового зникнення переваги високих процентних ставок та складної структури витрат на розподіл, Circle створює високо масштабовану, регуляторно відповідну інфраструктуру стабільної монети, а її прибуток стратегічно "реінвестується" в підвищення частки на ринку та регуляторні важелі. Ця стаття розгляне семирічний шлях Circle до публічного виходу, аналізуючи його корпоративне управління, бізнес-структуру та модель прибутку, глибоко досліджуючи потенціал зростання та логіку капіталізації, що ховається за "низькою рентабельністю".

1. Сім років上市: Історія еволюції крипто-регулювання

1.1 Парадигмальний перехід трьох спроб капіталізації ( 2018-2025 )

Випуск Circle можна вважати живим зразком динамічної гри між крипто-компаніями та регуляторними рамками. Під час першого IPO в 2018 році, коли проводився експеримент, США знаходилися на стадії невизначеності щодо характеристик криптовалют. Тоді компанія сформувала "платіж + торгівля" через придбання певної біржі та залучила фінансування в розмірі 110 мільйонів доларів від кількох інституцій, але сумніви регуляторів щодо відповідності біржової діяльності та раптовий удар ведмежого ринку призвели до падіння оцінки з 3 мільярдів доларів на 75% до 750 мільйонів доларів, що виявило слабкість бізнес-моделей ранніх крипто-компаній.

Спроби SPAC 2021 року відображають обмеження мислення щодо регуляторного арбітражу. Хоча шляхом злиття з певною компанією можна уникнути суворого контролю традиційного IPO, запитання регуляторних органів щодо обліку стейблкоінів вразили в саму ціль, вимагаючи від Circle довести, що USDC не повинна класифікуватися як цінний папір. Ця регуляторна проблема призвела до зриву угоди, але неочікувано спонукала компанію завершити ключову трансформацію: відокремлення некорисних активів, встановлення стратегії "стейблкоін як послуга". Від цього моменту до сьогодні Circle повністю зосередилася на створенні відповідності USDC і активно подає заявки на отримання регуляторних ліцензій у багатьох країнах світу.

Вибір IPO на 2025 рік відзначає зрілість капіталізації криптових підприємств. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі не лише вимагає дотримання всіх вимог щодо розкриття інформації, але й проходження внутрішнього контролю аудиту. Варто звернути увагу, що відповідні документи вперше детально розкрили механізм управління резервами: з приблизно 32 мільярдів доларів активів 85% розміщено через фонди однієї компанії з управління активами у нічних зворотних репо угодах, 15% зберігається у системно важливих фінансових установах. Така прозора діяльність фактично створила еквівалентну регуляторну структуру до традиційних грошових ринкових фондів.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного будівництва екосистеми до тонких відносин

Ще на початку запуску USDC обидві сторони об'єдналися через альянс. Коли альянс був заснований у 2018 році, одна з торгових платформ володіла 50% акцій, швидко відкриваючи ринок за допомогою моделі "технічного виходу в обмін на вхідний трафік". Згідно з публічними документами Circle за 2023 рік, компанія придбала залишкові 50% акцій альянсу за 210 мільйонів доларів у вигляді акцій, також було перезатверджено угоду про розподіл USDC.

Діючий розподільчий договір є умовами динамічної гри. Згідно з розкриттям, обидва учасники отримують частку доходу від резервів USDC у певній пропорції (, у тексті згадується, що певна торгова платформа ділить близько 50% доходу від резервів ), а пропорція розподілу пов'язана з обсягом постачання USDC на цій платформі. З публічних даних стало відомо, що у 2024 році ця платформа володіє приблизно 20% загального обсягу обігу USDC. Певна торгова платформа, маючи 20% частки постачання, забирає близько 55% доходу від резервів, створюючи для Circle деякі ризики: коли USDC розширюється за межами екосистеми цієї платформи, граничні витрати зростатимуть нелінійно.

2. Управління резервами USDC та структура акціонерного капіталу і володіння

2.1 Розподіл резервів за категоріями управління

Управління резервами USDC демонструє явні ознаки "рівнів ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається у системно важливих фінансових установах, для реагування на несподіване викуплення
• Резервний фонд (85%): через компанію з управління активами керована конфігурація фонду

З 2023 року резерв USDC обмежується лише грошовими залишками на банківських рахунках та резервним фондом Circle, а його портфель активів в основному складається з державних облігацій США з терміном погашення не більше трьох місяців, угод з репо на державні облігації США на одну ніч. Вага середнього терміну погашення портфеля активів у доларах не перевищує 60 днів, а вага середнього терміну існування в доларах не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Згідно з документами, поданими до регуляторних органів, Circle після виходу на біржу використовуватиме трирівневу структуру акціонування:

• Акції класу A: Звичайні акції, що випускаються під час IPO, кожна з яких має одне голосування;
• Акції класу B: належать співзасновникам, кожна акція має п'ять голосів, але загальна межа голосів обмежена 30%, що гарантує, що компанія навіть після виходу на біржу залишається під контролем основної команди засновників.
• Акції класу C: без права голосу, можуть бути конвертовані за певних умов, забезпечуючи відповідність корпоративної управлінської структури правилам біржі.

Ця структура акціонерного капіталу має на меті збалансувати фінансування на відкритому ринку та стабільність довгострокової стратегії компанії, одночасно забезпечуючи контроль команди керівників над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та установ

У відкритих документах розкрито, що команда керівництва має велику частку акцій, в той же час декілька відомих венчурних капіталістів та інституційних інвесторів володіють більше 5% акцій, ці установи в сумі володіють понад 130 мільйонами акцій. IPO з оцінкою 50 мільярдів може принести їм значний прибуток.

3. Модель прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходу: резервний дохід є основним джерелом доходу Circle, кожен токен USDC має еквівалентну підтримку в доларах, вкладені резервні активи в основному складаються з короткострокових державних облігацій США та угод репо, які забезпечують стабільний дохід в періоди високих відсоткових ставок. За даними, загальний дохід у 2024 році становитиме 1,68 мільярда доларів, з яких 99%( приблизно 1,661 мільярда доларів) походить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: угода про співпрацю з певною торговою платформою передбачає, що ця платформа отримує 50% резервного доходу залежно від кількості USDC, що призводить до того, що фактичний дохід, що належить Circle, є відносно низьким, що знижує показники чистого прибутку. Хоча цей розподіл знижує прибуток, він також є необхідною ціною для Circle за спільне будівництво екосистеми з партнерами та сприяння широкому використанню USDC.
• Інші доходи: окрім резервних відсотків, Circle також отримує доходи через корпоративні послуги, бізнес з випуску USDC, комісії за крос-ланцюгові транзакції тощо, але їх внесок незначний, лише 15 16 мільйонів доларів.

3.2 Парадокс зростання доходу та скорочення прибутку ( 2022-2024 )

На поверхні конфлікту існують структурні причини:

• Від багатовекторності до монопольної концентрації: з 2022 по 2024 рік загальний дохід Circle зріс з 772 мільйонів доларів до 1,676 мільярдів доларів, що становить річний складний темп зростання 47,5%. Серед них резервний дохід став найбільшою складовою доходу компанії, частка доходу зросла з 95,3% у 2022 році до 99,1% у 2024 році. Це підвищення концентрації відображає успішну реалізацію стратегії "стабільна монета як послуга", але також означає, що залежність компанії від змін макроекономічних процентних ставок значно зросла.

• Витрати на розподіл різко зменшують валову маржу: витрати Circle на розподіл і транзакції значно зросли за три роки, з 287 мільйонів доларів США у 2022 році до 1,01 мільярда доларів США у 2024 році, що становить зростання на 253%. Ці витрати в основному використовуються для випуску, викупу та витрат на систему розрахунків і платежів USDC; з розширенням обсягу обігу USDC ці витрати також зростають.

Оскільки ці витрати не можуть бути суттєво зменшені, валова рентабельність Circle швидко знизилася з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році. Це відображає те, що хоча модель стабільної монети ToB має масштаби переваг, але в період зниження процентних ставок буде піддана системному ризику зниження прибутковості.

• Реалізація прибутку з поверненням до прибутковості, але з уповільненням маржі: Circle офіційно повернулася до прибутковості у 2023 році, чистий прибуток досяг 268 мільйонів доларів США, а чиста рентабельність склала 18,45%. У 2024 році, хоч і продовжується прибуткова тенденція, після вирахування операційних витрат та податків, доступний дохід залишився лише 101,251,000 доларів США, додавши 54,416,000 доларів США неопераційного доходу, чистий прибуток склав 155 мільйонів доларів США, але чиста рентабельність вже знизилася до 9,28%, що на приблизно половину менше в порівнянні з попереднім роком.

• Жорсткість витрат: варто звернути увагу на те, що у 2024 році компанія інвестує 137 мільйонів доларів США в загальні адміністративні витрати, що на 37,1% більше в річному вимірі, і це зростання триває вже три роки. Враховуючи її відкриту інформацію, ці витрати в основному спрямовані на подачу заявок на ліцензії в усьому світі, аудит, розширення юридичних та комплаєнс-команд, що підтверджує жорсткість витрат, спричинену стратегією "пріоритету комплаєнсу".

Загалом, Circle в 2022 році повністю позбавилася "наративу біржі", у 2023 році досягла точки прибутковості, а в 2024 році успішно зберегла прибуток, хоча зростання сповільнилося, її фінансова структура поступово наближається до традиційних фінансових установ.

Однак, його висока залежність від процентної ставки по державних облігаціях США та структури доходів, що базується на обсязі торгів, також означає, що в разі настання періоду зниження процентних ставок або уповільнення зростання USDC, це безпосередньо вдарить по його прибутковості. У майбутньому Circle потрібно підтримувати стійкий прибуток, шукаючи більш надійний баланс між "зниженням витрат" та "збільшенням обсягів".

Глибока суперечність полягає в дефектах бізнес-моделі: коли USDC як "кросчейн-актив" має посилені властивості (2024 року обсяги торгів на блокчейні становитимуть 20 трильйонів доларів США ), то його мультиплікатор валютного ефекту навпаки послаблює прибутковість емітента. Це нагадує труднощі традиційної банківської системи.

3.3 Низька чиста процентна ставка за ростом потенціалу

Незважаючи на те, що чиста процентна ставка Circle під тиском високих витрат на розподіл та витрат на дотримання норм продовжує знижуватись, у 2024 році чистий прибуток становитиме лише 9,3%, що на 42% менше в річному вимірі, в його бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховано безліч факторів зростання.

• Зростання обсягу обігу сприяє стабільному зростанню резервних доходів:

  Згідно з даними, станом на початок квітня 2025 року ринкова капіталізація USDC перевищить 60 мільярдів доларів, що є другим показником після іншої стейблкоїна з 144,4 мільярда доларів; до кінця 2024 року частка ринку USDC зросла до 26%. З іншого боку, ринкова капіталізація USDC в 2025 році продовжує залишатися на потужному зростанні. У 2025 році ринкова капіталізація USDC зросла на 16 мільярдів доларів. Враховуючи, що у 2020 році її ринкова капіталізація становила менше 1 мільярда доларів, річний складний темп зростання (CAGR) досяг 89,7% з 2020 по квітень 2025 року. Навіть якщо протягом залишилися 8 місяців темп зростання USDC сповільниться, її ринкова капіталізація все ще може досягти 90 мільярдів доларів до кінця року, а CAGR також зросте до 160,5%. Незважаючи на те, що доходи від резервів дуже чутливі до процентної ставки, низькі процентні ставки можуть стимулювати попит на USDC, а потужне розширення масштабу може частково компенсувати ризики зниження процентних ставок.

• Структурна оптимізація витрат на розподіл: незважаючи на високі комісійні, які будуть виплачені певній торговій платформі у 2024 році, ці витрати мають нелінійний зв'язок зі зростанням обсягів торгівлі. Наприклад, співпраця з іншою торговою платформою передбачала одноразову оплату у розмірі 6,025 мільйона доларів, що дозволило збільшити обсяг USDC на її платформі з 1 мільярда до 4 мільярдів доларів, а собівартість залучення клієнтів виявилася значно нижчою, ніж раніше. З урахуванням відкритих документів, які містять план співпраці Circle з цією торговою платформою, можна очікувати, що Circle досягне зростання ринкової капіталізації з нижчими витратами.

• Консервативна оцінка не враховує ринкову дефіцитність: Оцінка IPO Circle коливається в межах 40-50 мільярдів доларів США, виходячи з коригованого чистого прибутку в 200 мільйонів доларів, P/E в межах 20-25x. Це близько до показників конкурентів, і, здається, відображає ринкову оцінку його позиціонування як "стабільного прибутку з низьким зростанням", але ця система оцінки ще не повністю врахувала його дефіцитну цінність як єдиного чистого стабільного монети на американському ринку. Унікальні об'єкти в сегменті зазвичай користуються премією в оцінці, але Circle цього не врахувала. Одночасно, якщо законопроект щодо стабільних монет буде успішно реалізований, офшорні емітенти повинні суттєво скоригувати структуру резервів, а існуюча регуляторна структура може бути безпосередньо перенесена, що створює "приплив закінчення регуляторного арбітражу". Відповідні зміни в політиці можуть значно підвищити частку ринку USDC.

• Ринкова капіталізація стейблів демонструє стійкість у порівнянні з біткоїном: ринкова капіталізація стейблів може залишатися відносно стабільною під час значного падіння ціни біткоїна, демонструючи